穿過風暴 | 碧桂園服務分家第一年

編者按：2024年，面對經濟與行業調整的大環境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競争中赢得生存與發展，是每一個企業掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃並推出“穿過風暴”年度繫列報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟高質量發展的企業共同迎接新的一年。

同時，我們将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀行業與企業的未來發展。

觀點網 “兩條路分叉在林間，我選擇了人迹罕至的一條，從此決定了我一生的道路。”

《未選擇的路》原本源于美國詩人羅伯特·弗羅斯特與好友在林間漫步時的小插曲，卻與弗羅斯特自己的人生選擇産生了共鳴。弗羅斯特在38歲那年放棄在一所師範學校教書的安穩工作，全身心投入詩歌創作，選擇了充滿不确定性和挑戰的道路。

穿越百年時光，碧桂園服務仿佛同樣身處于一片黃色樹林，耳邊摻雜着人事變動、關聯方影響、股價走低、業績承壓的聲音，面前呈現的是一道道選擇題。

在走入2024年的前兩天，碧桂園服務做出選擇——與碧桂園分家。

但站在2024年終節點往回看，碧桂園服務仍然身處林中，分家第一年的境遇相較2023年並沒有顯著改善。

雖然與碧桂園之間只剩下基礎物管業務，但關聯方應收賬款依舊是棘手困境。二級市場上，市值與股價下滑趨勢略有刹車迹象，仍未真正好轉。

最大的難題，是碧桂園服務盈利水平正遭受的挑戰。

宏觀經濟與市場環境都處在變化之中，碧桂園服務的心态也從2024年初時“放慢速度，先處理好事情”的“Slow Down and Fix Things”，向年中更積極主動的“Make Things Happen”轉變。

選擇固然重要，穿越谷底的勇氣與努力也必不可少。無論頭上是怎樣的天空，碧桂園服務都需要準備承受任何風暴。

漫長告别

獨立發展第一年，兄弟公司是碧桂園服務“最陌生的親人”。

2023年度報告還在難産，碧桂園已經停牌8個月了，距離2025年1月20日的清盤聆訊只剩下不到一個月時間，保交房與債務重組是其當下最重要的兩項工作。

對于碧桂園，碧桂園服務只留下必要的輔助工具，态度明确：不送錢、不擔保、不幫忙抵質押，全面壓降關聯性。

2023年12月18日，碧桂園服務将超過20億元關聯方貿易應收款項計提減值的消息砸向市場。2024年中期報告顯示，這一項減值撥備的金額還維持在21億元水平。

市場仍然對關聯方影響抱有擔憂情緒，碧桂園對碧桂園服務帶來的影響還有多少？又要持續多久？

2024年6月，碧桂園服務召開股東周年大會，管理層在會上表示，公司還是需要配合兄弟公司做一些配套的服務保障工作，但同時會嚴格遵守兩個上市公司之間獨立和規範的要求。

並且，碧桂園服務提出了2024年新增關聯交易的預期：關聯交易總規模大幅下降，關聯方應收賬款增速呈現下降趨勢。

将兩項預期分拆來看，第一個任務在年初已展開動作，碧桂園服務與碧桂園關聯交易的規模正在控制當中。

2023年12月29日，碧桂園服務修訂了與碧桂園之間未來三年的持續關聯交易框架協議，還終止了和碧桂園之間的物業租賃框架協議。

根據公告，碧桂園服務2021年、2022年、2023年與碧桂園集團之間的物管業務關聯交易合同上限分别為4.16億元、4.93億元、5.71億元。

但接下來三年的合同上限金額開始回降：2024年上限4.4億元，2025年上限4.7億元、2026年上限3.7億元。

金額下降幅度不算太大，考慮到碧桂園當下及未來保交房的規模，碧桂園服務在基礎物管業務上還是需要給關聯方留足余地。

此外，碧桂園服務本身對于關聯地産開發商依賴性較低。以頭部物企的體量來看，修訂關聯交易框架協議前，2023年中期碧桂園服務總收入中來自于關聯方的收入只有4.4%，到了2024年中期進一步減少至1.23%。

關聯性最強的業務就是物業管理服務闆塊，截至2024年6月30日，碧桂園服務物業管理服務來自碧桂園開發的物業收入占比約為45.5%。

既然無法避開在物管服務業務上的關聯，那麼就在非業主增值服務方面下刀。

框架協議顯示，二者非業主增值服務的合同上限從2021年的22億元、2022年56.5億元、2023年32億元變為2024年3.4億元、2025年2.5億元和2026年的2.2億元。

在此基礎上，碧桂園服務2024年年中非業主增值服務收入由上年同期的9.72億元降至3.56億元，降幅約為63.4%，占總收入比重也從2023年同期4.7%下降到1.7%。

為了纾困地産，物企接收關聯方以資抵債的情況並不見少，年初便有朗詩綠色管理收購上海普陀朗詩藏峰2套辦公房屋及6個停車位。

随後京城佳業、金科服務、第一服務都成了“被抵債”的一方。甚至與碧桂園服務同為頭部物企的萬物雲，也陸續通過以資抵債的方式買下萬科多家商業公司股權。

目前來看，秉持壓降關聯性原則的碧桂園服務沒有食言，在市場上幾乎沒有與碧桂園有關的“抵債”動态。

關聯交易相對容易控制，另一項控制關聯方應收賬款規模的任務，卻陷入瓶頸。

上市以後，碧桂園服務應收賬款規模便呈現上升趨勢，其中2020年、2021年增速接近兩倍。

财報顯示，2020年至2023年，應收賬款規模分别為52.44億元、155.78億元、221.46億元及233.74億元，增速分别為161.68%、197.06%、42.16%、5.5%。

其中，來自關聯方的應收賬款規模也在提高，且增速大于第三方應收賬款。2020年至2023年分别為1.79億元、8.82億元、17.31億元及29.97億元，2021年至2023年增速分别為392.74%、96.26%、73.14%。

2021年至2023年，碧桂園服務第三方應收賬款增速分别為130.3%、46.86%、16.09%。

從增速來看，應收賬款規模确實得到了有效控制，但同時計提減值撥備的規模也在逐年攀升，最大瓶頸便是對關聯方應收賬款的大額減值撥備。

雖然關聯方應收賬款規模在碧桂園服務總應收賬款中占比不超過15%，但減值撥備的金額是所有應收賬款計提減值中占比最高的一項。

2023年末，碧桂園服務對第三方應收款項減值撥備為9.34億元，其他應收款項減值撥備2.2億元。對關聯方應收款項減值撥備21.98億元，占其總應收賬款減值撥備金額65.57%，相當于将碧桂園所欠的73.34%應收款項做了計提減值。

截至2024年6月30日，碧桂園服務貿易應收款項規模約219.58億元，其中來自碧桂園的貿易應收款為28.99億元，第三方規模為190.59億元，其他應收款項為38.58億元。

報告期内，碧桂園服務對碧桂園應收款項減值撥備約21.49億元，第三方應收款減值撥備約13.08億元，其他應收款項減值撥備約2.51億元。

即便已經分家，碧桂園服務告别之後也還有很長一段隧道要走。

資本擔憂

2024年或許是物業股在資本市場上最低谷的一年。

上市潮退卻，冷靜期到達，全年成功上市的只有泓盈城市服務與經發物業，而深業物業則向港股發起了第四次沖擊。

已上市物企這邊，華發物業與融信服務相繼主動選擇私有化退市，佳源服務受創始人拖累上演極限復牌，内鬥生亂已過半年的瑞森生活服務還未完成復牌指引。

剩下經營尚且穩定的大多數物企，正在經歷股價起起伏伏，估值普遍走低，市值一點點縮水。

曾經憑借千億市值在物業資本場上獨領風騷的碧桂園服務，總市值已從年初約225.65億港元跌到現在的“1”字頭。

如今，物業股總市值榜首是648.2億港元的華潤萬象生活，其次是236.5億港元的萬物雲，然後才是185.5億港元的碧桂園服務。

身為民營企業，碧桂園服務和華潤萬象生活、萬物雲之間有一定的不同，背後還有保利物業和中海物業虎視眈眈。

最新數據顯示，保利物業及中海物業總市值均大約為168億港元。

眼看着市值越跌越低，對碧桂園服務意見最大的是投資者。市場目前關心的是碧桂園服務2023年為什麼停止回購，以及什麼時候真正重啟回購。

碧桂園服務上一次實施回購是在2023年9月，且2023年僅集中于9月回購六次，總共回購3018.4萬股股份，回購股份數占該次回購計劃的3.37億股的8.96%，回購平均價約9.699港元/股，回購總金額約為2.9億港元。

從實際情況看，碧桂園服務雖然分别于2021年及2022年回購16次、13次，但股價仍在走低。2023年雖然回購次數不多，但回購數量及金額其實要比2022年更高，也是對股價有提升效果的回購。

2024年4月26日，碧桂園發布建議發行股份及購回股份的一般授權公告，提到2023年沒有繼續回購是因為回購授權失效，同時提交2024年回購授權議案，待股東周年大會審議。

自年初以來，碧桂園服務股價略有波動，總體保持下滑趨勢，同時多次創下新低，最低點出現在9月20日的3.92港元/股，52周以來最高點是2023年11月24日的8.417港元/股。

2024年已然走到尾聲，碧桂園服務至今仍無實際回購動作，更是接連被MSCI中國指數、恒生指數成分股剔除名單，甚至再次突破最低股價。

5月14日，明晟指數公司公布了MSCI所有指數的半年度審議結果，MSCI全球標準指數在中國地區剔除的15只港股中，碧桂園服務與碧桂園在列。

和兄弟公司一起同時被剔除，對碧桂園服務股價造成了一定的負面影響。消息傳出，碧桂園服務股價下跌2.17%，截至收盤市值為196.2億港元。

三日後，碧桂園服務又被恒生指數名單剔除。不過，相對于跌出MSCI中國指數的影響，5月17日股價不跌反漲，收盤漲幅為14.4%，報6.5港元/股。

或許由于碧桂園服務在這兩個指數中的權重都不高，且碧桂園服務重心更傾向業務發展，公司管理層未曾作出回應，市場關注度與股價也在插曲結束之後再次回歸下探趨勢。

比起機構評級與名單調整，許多投資者更關心碧桂園服務為何還不實施回購挽救股價，更疑惑管理層口中開啟回購的“必要時候”究竟是何時。

遲遲不發布回購意向公告，再結合2024年中期報告中現金流大幅減少超80%的情況，有投資者開始擔憂碧桂園服務賬上資金情況。

事實上，碧桂園分别于9月、10月兩次交易後清空珠海萬達股份，一買一賣之間賺了近5億元暫且按下不表，光是11月收到的37.91億元股權轉讓價款已是中期經營活動所得現金淨額的14倍。

里昂發表研究報告指，碧桂園服務近期出售38億元資産，料可進一步加強公司的淨現金狀況，以及為近期的回購和激勵計劃帶來支撐。

或許是出售珠海萬達股份解了燃眉之急，又或許是終于等到了合适時機，碧桂園服務回購股份的意向公告終于在11月18日出現在公告列表中。

按照11月19日收盤價5.66港元/股計算，碧桂園服務若滿打滿算回購3.34億股份，總共需要約18.9億港元資金。

發布回購公告後，市場信心略有上漲，股價呈上升趨勢，最高點出現在12月10日的6.13港元/股。

另外，2024年6月11日，港交所修訂後的《上市規則》正式生效，引入了新的庫存股機制。這一機制允許港股上市公司回購股份後，不再強制要求注銷。

庫存股可以用于多種用途，如穩定股價、靈活融資、員工股權激勵、支付收購資産的對價等，對于股權激勵計劃和回購並行的碧桂園服務而言，其實是一項利好。

只是，賬上有了錢的碧桂園服務至今仍未有實際動作，市場對于“空口支票”的擔憂情緒正在蔓延，對其前景仍持觀望态度，股價也逐漸回落。

目前，碧桂園服務市盈率為-28.57倍，遠低于其他主要競争對手的市盈率。

據觀點指數發布的《資本市場低迷與退市連鎖效應 | 2024年12月物業服務發展報告》，12月40家樣本物企市盈率(TTM)均值約為5.96倍。

低谷獨行

影響股價上下的因素有很多，市場信心變化和碧桂園服務近年來盈利能力受到挑戰也有一定關聯。

8月22日，碧桂園服務交出中報答卷，第二天股價便下挫至4.26港元/股，收盤跌幅為2.52%。一周過後，迎來股價最低點。

中期财報發出九天前，碧桂園服務披露了上市以來第四份盈利預警公告，好消息是收入錄得3.13億元淨增長，壞消息是淨利潤和經營性現金流淨額均有大幅下降。

公告中指出，總收入淨增長主要得益于物業管理服務、社區增值服務及“三供一業”業務收入的綜合增加。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從公司披露的業績報告看，碧桂園服務2024年上半年物業管理服務收入約127.52億元，較上年同期增長約4.6%，占總收入比重60.6%，提升約1.8個百分點。社區增值服務收入約為19.98億元，同比上升6%。

“三供一業”業務則對總收入增速做出最大貢獻，其中物業管理及其他相關服務收入約為24.67億元，增幅約30.6%；供熱服務收入8.77億元，增幅約8%。

不過，碧桂園服務年中總收入增速僅有1.5%，是近年來增速最低的一次。主要影響因素是主動壓降關聯方業務規模帶來非業主增值服務收入大幅下降，以及城市服務和商業運營服務收入減少。

截至2024年6月30日，非業主增值服務收入3.56億元，降幅約為63.4%；城市服務收入21.7億元，降幅約9.4%；商業運營服務收入3.32億元，降幅約37.9%。除了城市服務是碧桂園服務為了控制應收賬款規模而主動退出若幹環衛項目之外，非業主增值服務與商業運營服務收入下降均與壓降關聯性有關。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

好在“開倒車”的三個業務闆塊占總收入比重並不高，碧桂園服務對關聯方的依賴性較低，且最重要的物業管理服務闆塊穩定發揮壓艙石作用，收入才能夠保住增長态勢。

憑借210.46億元總收入，碧桂園服務還是位列上半年物企營收榜首，與第二名萬物雲拉開34.9億元差距。除此之外，以10.06億平方米在管面積衛冕規模冠軍。

不過，碧桂園服務還未消化過去大規模收並購帶來的副作用，實現高度市場化運作或許也帶來部分負擔，繼續錄得淨利潤下降。

2024年上半年，碧桂園服務未經審核綜合期内利潤約15.5億元，同比下降37.9%，增速降幅在淨利潤TOP10物企中排在首位；歸母淨利潤為14.4億元，同比下降18.7%；核心歸母淨利潤為18.4億元，同比下降31.7%。

盈利能力下滑是碧桂園服務目前亟待解決的根本性問題，本期淨利潤與毛利收益下降則歸結于風險客商影響以及過去收並購帶來的商譽減值。

報告期内，毛利約為44.53億元，同比下降13.7%；毛利率為21.2%，同比下滑3.7個百分點。

分業務闆塊看，物業管理服務毛利率同比下降3.1個百分點至22.9%；社區增值服務則下降9.7個百分點至39%；非業主增值服務由正轉負，下降19.7個百分點至-6.5%；“三供一業”業務上升2.5個百分點至9.7%；城市服務、商業運營服務分别下降5.1個百分點、7.4個百分點至16%、31%。

可以看到，碧桂園服務本身各項業務毛利已處于下滑趨勢當中，疊加外部環境、企業經營管理以及業務占比等因素，對盈利水平造成不小的影響。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

風險客商則導致碧桂園服務有相當一部分收入未能确認回收，從而影響各項數據。還原風險客商收入後，總收入約為215.04億元，同比增長3.7%；毛利約為49.12億元，下降比例略有緩和，毛利率為22.8%；核心歸母淨利潤可提升約3.44億元，降幅縮小至18.9%。

或許風險客商影響不是導致碧桂園服務盈利能力受到挑戰的根本因素，但确實為其盈利減速起到推波助瀾的作用。

另一方面，碧桂園服務2024年年中錄得商譽減值超過5宗，減值金額約為164.26億元，不僅包括鄰里樂和碧桂園生活服務集團，還有富良環球（主要資産為富力物業）、嘉寶服務兩項此前收並購獲得的重要標的。

本期無形資産，也因為計提攤銷由2023年底239.27億元下降約5.67億元至233.61億元。

此外，核心歸母淨利潤下降與來自應收賬款計提減值也有關。僅應收賬款計提減值一項，金額已達44.53億元毛利的83.27%。

截至2024年6月30日，碧桂園服務對關聯方應收賬款計提大額減值21.49億元，對第三方應收款減值撥備約13.08億元，其他應收款項減值撥備2.51億元，合計減值規模約37.08億元。

簡而言之，如果沒有大額減值，碧桂園服務盈利水平不至于呈現承壓的狀态。而淨利下降之外，風險客商應收賬款增加也是導致碧桂園服務經營性現金大幅下滑的主要原因之一。

報告期内，經營活動所得現金淨額為2.7億元，而上年同期為21.92億元，同比降幅87.7%。

資金流入端，因風險客商業務和小業主收費不及規模增長速度，使得綜合收費率同比下降，進而導致應收賬款增加；同時，受外部環境等因素影響，預存物業費也出現了一定降幅。

資金流入減少，另一邊因日常經營活動産生的階段性資金變動，碧桂園服務資金支出端的口子也在擴大，綜合導致其現金流大幅下降。

整體而言，碧桂園服務業務基本盤保持着穩健增長态勢，但如何提升盈利能力還是主要課題。業績會上，管理層表示已對各項問題給出相應舉措，成效則要從未來成績單中尋找答案。

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