2015博鰲房地産論壇現場直播之三

一個火熱的論壇，在火熱的8月、火熱的海南召開，同樣需要内心對于房地産行業存有火熱的人們共同來支持。

“衆人拾柴火焰高”，經過長時間的精心籌備之後，2015博鰲房地産論壇終于如期在8月12日正式開幕。

歷經15年荣耀與積澱，博鰲房地産論壇見證了中國房地産行業從小到大、從弱到強的發展歷程。

博鰲15年，我們見證了許許多多值得銘記的行業盛事，無數人和事在此間匯聚；博鰲15年，既是上一個時代的總結，更是下一個時代的起點。

過去一年，中國房地産曾經的輝煌及驕傲正在淡去，在經濟轉型以及互聯網等新概念、新思維、新元素的影響之下，中國房地産傳統的開發、資本模式、商業業态面臨着空前的轉變，無數新潮理念不斷涌現並沖擊着房地産業界過往的習慣與思維。到今天，中國房地産又一次站在新的歷史入口處，行業将進入一個全新的時代，這是通向中國房地産未來十五年的錦繡里程。

8月12日，2015博鰲房地産論壇正式開啟大幕，圍繞論壇主題“轉變時期的中國房地産”，近千房地産人一起為轉變中的房地産尋找最好路徑，一起走向房地産新時代。

觀點地産網作為論壇官方網站，在此對論壇進行全程圖文直播。

專題：轉變時期的中國房地産 2015博鰲房地産論壇

2015博鰲房地産論壇現場直播之一

2015博鰲房地産論壇現場直播之二

2015博鰲房地産論壇主題論壇直播：文化旅遊的符号

2015博鰲房地産論壇主題論壇直播：産業地産革命

2015博鰲房地産論壇主題論壇：後規模時代的房地産

2015博鰲房地産論壇主題論壇：商業地産新時代

主持人：尊敬的各位來賓、親愛的朋友們，大家早上好。

歡迎回到2015博鰲房地産論壇全體大會現場。經過昨天一天緊湊而精彩的議程之後，相信大家對今天的大會同樣抱有期待，相信也會帶給大家不一樣的感受。

首先介紹一下今天上午将為我們奉獻演講的嘉賓，他們是：

瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光先生

中銀國際控股有限公司董事總經理、投資銀行部副主席程雁女士

中國農業銀行首席經濟學家向松祚先生

保利地産副總經理兼華中華南董事長余英先生

新鷗鵬集團首席戰略官、副總裁李戰洪先生

在演講環節之後，安排有本屆博鰲房地産論壇第三場"地産精英博鰲論劍"。

接下來，我們開始今天上午的議程。

REITs的試水，信貸資産證券化的風聲以及住房銀行的圖紙……這些變化都告訴我們，房地産在金融頂層與市場格局間正在發生着什麼，那将是一些對于行業、市場本身産生根本性影響的動作。

今天上午論壇主題是："資本與市場篇：金融與市場之間的房地産"。

本環節我們邀請了多位經濟學家和企業家為我們帶來演講，首先有請第一位演講嘉賓：瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光先生

沈建光先生的演講題目是“多重沖擊下的國内外市場動态”。有請沈建光先生。

沈建光：尊敬的各位來賓，非常荣幸，也感謝陳詩濤女士的邀請，我是第二次參加這個論壇，去年來的時候感覺地産是在低谷的，大家都比較悲觀，談的都是怎麼生存下去，要淘汰一般地企業，要轉型到養老地産等等。當時的宏觀經濟還是不錯的，去年我主要講的觀點是房地産下降很大一個原因不是像很多人講的那樣周期性拐點已經到了，我記得去年還有一個觀點很悲觀的說，去年13億的房地産銷售額，已經是中期的高點了，今後就是往下走了，這也是有些人講的，房地産的調整一個趨勢性的拐點到了。我當時就不認同這個觀點，我認為去年最主要是貨币政策的收緊。我們知道央行去年年初開始把打擊影子銀行作為主要的任務，所以去年主要是一個去杠杆，貨币政策就是在打擊影子銀行的時候，對表内的資金也進行了控制。所以一季度甚至二季度房地産市場，包括剛性需求，第一套房的按揭貸款都拿不到，要等3—6個月，這是全國房地産下降的一個主要原因。我認為全國不可能所有的城市同時面臨一個供需的拐點，這里面肯定有其它的原因，就是貨币政策。所以我認為去年貨币政策是過緊。我在去年5月份的時候在《财經》雜志上發了一篇文章，當時降準、降息的時機到了。現在貨币政策已經放松了，而且會繼續放松。今年經濟确實也不好，我剛剛在《财經》上又發了一篇文章，對上半年的7%的增速做了一個探讨，認為這個7%是比較虛的，實際經濟肯定比7%要弱很多。今年上半年我覺得主要的原因是财政收緊，我們不要說房地産企業家，包括搞經濟的，都覺得中國的政策解讀不容易，說起來是積極的财政政策、穩健的貨币政策，但是去年貨币政策很緊，今年财政政策很緊，這主要跟新的預算法、國務院十三号文，打擊地方融資平台有關，銀行不能再借新錢了，而且要收回，所以地方政府沒錢，很多投資大幅下滑。現在中央已經認識到問題的嚴重性，現在開始重新的要允許銀行有些條件的給地方政府貸款，而且7月30号，我們看到最新的中央政治局會議已經定調，經濟建設還是我們的重心，把它又重新放到我們的政策上了，下半年主要的任務還是穩增長。今年的政策面，從今年3·30開始的政策利好還是會繼續延續下去，持續到明年。

我覺得現在最主要的問題還是在海外，所以我的標題是“多重沖擊下的國内外市場動态”，它不光是國内三期疊加的問題，還有國際經濟格局、經濟形勢突變的問題。因為準備的内容比較多，我就講一些比較重要的點。

第一，下半年海外經濟不确定性較強。我覺得現在全球經濟格局最大的變化就是發達國家走出了危機，逐漸向好，特别是美聯儲9月份加息的可能性也很大，今年加息已經是定局了。歐洲經過了這樣一個次貸危機，最壞的情況可能已經過去了。日本的股市也是世界上表現比較好的，日元貶值對日本經濟的正面影響還是比較明顯的。但是與此同時，次貸危機從美國開始，從2008年開始，8年來，現在最大的變化就是發展中國家已經面臨了很嚴重的困境，特别是金磚國家，現在還有什麼金磚？除了中國和印度，巴西出現負增長，俄羅斯4%的負增長，貨币大幅貶值，這樣的格局還會延續，可能才剛剛開始，所以發展中國家的金融動蕩對中國的影響是很大的。我們上個月的出口8%的下降，過去兩年，我們對俄羅斯、巴西的出口增長都在80%，一下子就負增長了，這對我們的出口打擊很大。這個格局下，我們覺得對中國的考驗很大，因為海外很多投資者把中國也看成是發展中國家，一旦對發展中國家不看好，所有的發展中國家它低配。

這個變化最大的格局，我覺得最主要的原因，一個是美國經濟的慢慢復蘇，美聯儲加息周期的開啟，以及美元周期的走強，我覺得這一點是極其關鍵的，我今天可能多花一點時間講講美元周期和人民币匯率。我們看到這張圖，第一張圖上的藍線是美元指數的表現，從美元走向浮動開始，現在美元是在第三個周期，下降也是三個周期，基本上是10年一個。可以看到第一個美元上升期，在80年代初的時候，是拉丁美洲，那時候拉丁美洲面臨了很大的危機。第二個美元走強的周期是在90年代，1992年開始，美國經濟開始復蘇、加息，那時候很大的金融危機就是一個1997年的亞洲金融危機，那個金融危機之後，我們的東亞奇迹就結束了。現在是第三個周期，可以看到美元最近走強的形勢非常明了，這里面是有一個邏輯的，為什麼每次美元走強，發展中國家都倒黴，而且是巨大的危機？而美元在走弱的時候，往往發展中國家是繁荣期，但是其它的發達國家倒黴。最早美元走弱，80年代末走弱之後，最倒黴的是日本，日元大幅升值，造成它的泡沫破滅，失落了20年。上一次美元走落是從2000年開始，最倒黴的是歐洲，我記得2003年我在歐洲中央銀行的時候，歐元是如日中天，當時歐洲央行行長自豪得不得了，就說歐洲開始取代美元了，沒想到10年不到，歐元區面臨解體的風險，現在還在扛。其實它的不有個累計，為什麼發展中國家倒黴？為什麼發達國家在美元貶值的時候倒黴，美元升值的時候得益？很重要的一個原因就是基本上發展中國家的貨币，倒黴之前貨币都是盯住美元的，而發達國家的貨币都是跟美元是浮動的，其實這是一個非常簡單的道理，你跟美元盯住，美元走弱的時候，你也走弱，那你對其他國家的競争力就加強，資産就流到你這個國家來，覺得你的資産便宜，買你的資産，資産繁荣，出口不錯。但是一旦美元開始升值了，那時候你的貨币也跟着美元升值，很多國家的經濟基本面沒有美國這麼好，貨币一升值，很多國家出口就受影響，基本面不行，而且你的資産變得很貴，很多國家就覺得美元加息周期走強，資金流回美國，這就是退潮的時候，很多國家往往就承受不了。1997年的泰國、馬來西亞都是如此。

現在這個周期最大的考驗，我們看到巴西、俄羅斯已經不行了，貨币大幅貶值，中國怎麼辦？我們的貨币就是這樣的情況，跟美元走得很近，美元走強我們也走強，我們跟日元和歐元跟三年前相比都升值了30%，現在是繼續跟美元走在一起，還是貶值？前兩天央行最新的舉措，我感覺到央行這一次絕對不是因為為了貶值而貶值，我覺得在目前的情況下，這樣做是得不償失的。因為現在還有一個很大的風險，就是資金外流。在美元走強的周期，現在大家都很緊張。這個其實很正常，國内的居民、投資者要全球資産配備，如果都不看好人民币的話，對國内的金融市場也是有很大負面影響的。我覺得它主要還是因為特别提款權。為什麼這個星期做呢？上周國際貨币基金組織出了一個報告，批評人民币早晨開盤價跟前一天的市場家脫節，這其實就是把開盤價跟收盤價挂鈎，這樣一來市場解讀為大幅貶值，現在已經貶值4%，我覺得已經到位了。你現在貶值了，可能就是面臨更大的危機，就是大家覺得你這個貨币不行了，反而會引起資金的外逃。正好我們是要加入特别提款權的關鍵期。所以我覺得現在的全球形勢是錯綜復雜。

現在美國、英國是發達國家中恢復最快的，美國、英國的復蘇為什麼比歐洲快？從2008年開始，美國央行印了之前5倍的錢，英國也印了5倍的錢，日本印了3.5倍的錢，歐洲才印了2倍的錢，從這個量化寬松的程度也可以看出，越是量化寬松厲害的，現在表現越好。雖然發達國家開始走出危機，開始復蘇，但是它的很多復蘇是建立在大規模印錢上，這也說明人民币要走出危機也不一定有基礎，因為人家的錢泛濫的比你還厲害。當時我們說日本20年走不出危機，就是因為日本的通縮很厲害，印了一點錢馬上就停止，結果又導致通縮。伯南克當時說，我給你5招，教你怎麼印錢，最後一招就是開着直升飛機，放滿現金，到紐約街頭去撒錢。日本當時沒有做，但是沒想到伯南克後來做了美國央行的行長，正好處理次貸危機，解決美國的通縮問題，他做了他所有當時提出的問題，除了最後一招沒做，就是開着直升飛機去紐約街頭撒錢，但是他前面幾招也把問題解決了。美國這麼大量的美元還印在那邊，發展中國家已經吃不消了。我想美國最後還是要靠金融，美國的復蘇還是靠金融業，現在美國制造業的工資總收入才剛剛回到危機前的水平。

對中國來說，它的風險是很明顯的，海外的出口現在不能指望了，你靠貶值都不行，因為它沒有需求，你要貶多少？你要靠貶值鼓勵出口的話，10%都打不住。你貶值這麼多鼓勵出口，你的錢都走光了，金融不穩定了，你怎麼辦。中國現在最大的問題我剛才已經講到了，去年的經濟還可以，房地産不行，但是今年反過來了，去年是緊貨币，今年是緊财政，到了下半年，我相信都會變成雙松，貨币政策去年已經開始放松了。

第二，知難而進的GDP7%的經濟增長目標。今年上半年發電量幾乎零增長，固定資産投資方面，看這個投資下滑的速度，很像是硬着陸，從20%多一下跌到11%，這個投資數字還包括土地購入價格，我們知道土地是漲得最快的，把土地價格剔除掉，我估計現在這個投資5%有沒有還值得懷疑。投資是今年經濟下滑最主要的原因。我覺得政府現在做的一點沒錯，第一輪是靠基建先拉起來，第二是看房地産的投資能不能回來。根據任志強先生的研究，今年的基建，政府的投資還會繼續的加碼，今年的經濟要達到7%的增長，下半年要花大量的時間加強投資，要減稅，公共财政政策要大力加碼。所以我覺得房地産接下來肯定是一個支柱行業。現在的工業利潤增長也是零，财政收入也是低增長，過去是百分之二三十，今年是5%左右。所以我覺得經濟指標雖然是7%，但是實際情況還是很嚴峻。

目前的股市也很有意思，從5000多點跌下來。國家的經濟基本面還比較脆弱的時候，股市大漲是很有風險的，因為老百姓都覺得國家在後面托市，而且又允許融資了，大家都借錢去買股票，但是國家需要慢牛。慢牛是很難達到的，每個人都覺得是牛，都買的話，肯定變成快牛，後來變成瘋牛。國内的市場變成瘋牛的時候，港股基本上就沒動，海外投資者和國内投資者的差别是巨大的，他就認為你沒有基本面支持，你的基本面利好沒有兌現，他就不買。其實我覺得還是有機會的，國内的這一輪，我們看到接下來貨币政策的降息，對經濟都有利好，國家牛市現在經過了調整，其實還是不便宜，我覺得幹預市場、穩定預期、防止恐慌是必須要做的，畢竟你給老百姓的預期4000點才是國家牛市的起點，你現在在這個水平，短期内還是要穩定市場來穩定預期。但是中長期怎麼辦？我覺得中長期就是兩個辦法，一個是把經濟增速搞到7%或者以上，穩定住經濟，用積極的财政政策和寬松的貨币政策，包括對房地産的扶持，包括對很多新興産業，互聯網、服務業的扶持，改變這種投資硬着陸的局面。第二方面是有改革的決心，這樣才能改變投資者的決心，使我們的經濟、資本市場都可以健康發展。所以我對下半年的前景還是非常樂觀的，謝謝大家。

主持人：非常感謝沈建光先生為我們帶來的關于國内外市場動态的一些介紹和思考。

接下來掌聲有請下一位演講嘉賓，中銀國際控股有限公司董事總經理、投資銀行部副主席程雁女士，程雁女士的演講題目是“資本市場與房地産”。

程雁：各位朋友早上好！今天非常有幸受到組委會的邀請，來跟大家分享資本市場和房地産這方面的一些經驗，其實我做房地産比在座各位經驗都要少，但是房地産作為我們已經是一個非常基礎和非常成熟的行業，離資本市場非常緊密，所以在這里我們分享一些最新的市場動态，還有我們做的一些案例的分享。

昨天跟幾位同行業的地産公司的同仁一起分享，我覺得他們說得非常正确，在過去幾年中國的房地産大多數是以項目開發為主，逐步發展到現在以公司化和品牌化、專業化定位，專業的地産公司和地産集團這樣的模式來發展。其實地産在融資過程中過度地依賴商業銀行和銀行的資金，來發展自己的項目，包括資本金的融資。以前房地産公司都是以項目開發為起點，然後自己的自有資金相對比較少，所以依賴于銀行間接貸款。但是從2004年開始，逐步的中國企業開始利用資本市場進行融資，IPO是我們在過去10年中普遍采用的進行資本融資的最主要的渠道。從2007年開始，中國的企業在香港開始上市，走向資本化以後，開始實施發債，凡是在香港有上市的公司，在前幾年以發債的方式進行融資，這個方式也是最主要的。

我這里有一個圖，可以看到在2014年到2015年1—7月行業指數表現和房地産股價的走勢，我們看到房地産的股價是走赢平均的恒生指數的。所以說房地産行業到了冬天，我倒真不是這麼認為。只不過房地産原來相對于制造業和其他的傳統行業來講，它是一個支柱性的産業，所以它的盈利水平相比其它的行業平均盈利水平要高。昨天晚上我們在對話中也講到，房地産的暴利。其實房地産的平均毛利率是在40%到45%之間，純利潤是在16%到25%之間。

這個水平相對于快速增長過程中的原材料和銀行業來講，這個水平還是屬于比較正常的。另外第二張圖是一些龍頭企業和中小企業，不同的房地産公司的市盈率，也就是它的股價的表現。我們可以看到萬科、保利地産、龍湖這些龍頭企業的市盈率水平反而不如二線城市或者是小的房地産，是因為他們的項目比較綜合，所以看企業的平均發展水平，可能不如看某一個項目的盈利水平，再一個，資本市場有投機性，有一些大盤股是由基金來持有，它更多的是投資價值，而中小企業很多是一些個體的投資者去參與，所以它的股價相對來講比較活躍。

我們再看看最近香港市場新股發行的情況。我們看到在新股的發行過程中，地産公司是非常少的，在這些地産公司里面，我們看到它的份額2014年只有11%，而在2014年以前，特别是在2006年到2011年，房地産占到融資金額和市場份額中，都是在30%到40%以上的。現在地産類的公司比較難發行，另外大家也考慮以其它的方式實現融資，而不是單純通過IPO的方式實現融資。

傳統的房地産市盈率基本上都是比較低的，在2009年、2010年、2011年的時候，房地産的市盈率達到12倍，目前香港資本市場房地産的平均市盈率是8到10倍。萬達是我們去年做的一個最大的商業地産項目，它可以說是中國商業地産最大規模的，昨天收市的市盈率只有6.4倍，恒隆地産的市盈率是12倍。兩個不同的商業地産公司，當時我們在發行的時候，也是相對于這幾個可比公司進行比較的。為什麼中國的地産公司相對來講比香港的地産公司市盈率要低這麼多？是跟他們的成本構成和地域特點相關聯的。我們昨天講到，恒隆地産的負債率始終在50%以内，但是萬達地産我們知道它的負債率曾經最高達到90%，目前也在70%。它的财務結構和它的商業模式還是有很大不同的。

下面講一下房地産融資的基本渠道和基本産品。我也同意昨天有一些專家談到的，房地産公司為什麼要通過IPO來出讓股權？我們通過資本市場怎麼樣融到合适的資金？其實房地産最重要的還是在項目開發，房地産公司的價值，我們現在看來，一個是項目開發能力。

項目開發能力方面，一個是拿土地，然後進行項目開發的綜合開發能力。在三年以前，普遍的地産公司都是在看你的土地儲備，還有在拿土地過程中是不是有一些便宜的，或者是更加優惠的條件，能夠獲得比别人更好的土地資源。其次是在這個開發過程中是不是有比較良好的資金支持，這是兩點最重要的。但目前為止，現在開始越來越側重于公司在開發過程中的資源配置能力。

我們看到很多地産公司現在都在考慮自己的市場定位，所以我在考慮資本金融資過程中，在房地産出讓股權的過程中，最重要的是引進了戰略投資者。什麼是戰略投資者？就是在公司發展過程中，是不是有對公司的長期發展有根本性的支持？第一是資源配置能力，無論是在市場的開拓能力，還是在房地産的項目管理和運營能力，還是在資金和客戶這方面有幫助的戰略投資者，第二是這個資金是不是長期穩定的，能夠跟公司的企業文化和長期的發展戰略相吻合的投資者，這些才是我們在股本金融資過程中的戰略合作夥伴。除此之外，其實更多的是在項目層面進行融資，比如說REITs，通過我們的收益分享來獲得項目的合作，包括在業務發展中的一些融資工具。

在這里我想跟大家分享一下我們所做的一個開元産業信托基金，它的股價交易量和它的融資成功的案例。開元産業信托基金為什麼有示範效應呢？它是首個中國企業在海外發行信托基金的案例。開元信托是杭州的一個地産開發公司，當時他用4個酒店的租金收益來做了一個信托計劃，把它的收益權在公開市場發行，融到了資金。當時因為它首個信托基金，而且只有4個酒店，也不是特别大的資産包，所以當時預計融資3.9億。但由于市場當時對這個情況不是特别熟悉，最後通過壓縮規模，融資了2個億來發行。

另外越秀房地産投資基金，它是已經有一個信托，通過它的股權收益來做了一個發行。

我想給大家講一下這個信托基金的基本方式。現在很多公司在海外，特别是在新加坡和美國，還有歐洲房地産公司大多數通過房地産信托基金的方式，将它在不同階段的收益在公開市場發行，進行融資。房地産的開發分為幾個方面，第一步是土地開發，政府可以通過信托基金的方式，将土地開發、未來土地轉讓過程中的一部分收益，通過公開發行的方式去募集資金。其次在項目開發過程中，開發商也可以通過将來在項目開發過程中的一些收益來做信托計劃，進行融資。還有在銷售過程中，或者在未來的運營過程中，它的租金收益，包括物業管理的收益，也都可以通過發行信托的方式進行融資。這個所謂的信托基金，你可以把它的不同的收益通過公開市場進行發行，和你私下的進行定向的合作夥伴式的方式有什麼差别呢？我們在項目開發的過程中，通常通過俱樂部的方式，幾個公司進行合作開發，但合作開發中有一個退出的問題，将來是通過資本市場共同退出，還是某一個大股東進行回購，這是一個定向方式。但是REITs可以在公開市場進行流通，根據貨币資金市場和資金市場的走勢，它可以有一個交易量，大家通過這種投資也可以獲取一定的投資收益，所以REITs為什麼被大家所廣泛接受，這也是一個重要的因素。

昨天陳啟宗談到，房地産公司的價值，一個方面是我們的品牌和我們的人才，還有我們的綜合資源開發能力，但更多的是一些資産，就是你将來在破産，或者在進行轉讓過程中，更多的是一些資産的轉移，通過賣項目、買資産，可以獲得償還能力。我們可以舉個簡單例子，去年市場中最熱門的一個案例就是綠城了，綠城當時在並購過程中失利以後，它也是因為還債方面有一定的壓力，所以才去引進戰略投資者，但是融創跟綠城在合作過程中出現了一定的分歧，也就是說股東之間由于戰略和策略方面達不到一致，最終分道揚镳。在這個過程中綠城怎麼合作的呢？引進戰略投資者的過程中，中交主要看中了綠城三個方面，第一是它的項目的儲備，這對它有非常大的吸引力，因為以杭州和浙江為主，中交只在周邊一些地區有項目，而且中交在開發能力和銷售價格方面不如綠城開發的好。第二是綠城的品牌，企業在房地産公司的價值有很多是在它的無形資産的評估，和他的市場影響力方面。第三是公司在人才和管理團隊方面。在這個項目中我們可以看到，最後在償還融創首期付的50億的過程中是出讓了幾個項目開發權，我就可以獲得整個資産的重組。

下一步房地産公司在融資過程中，或者在經營過程中的風險控制，和它的破産的問題，我相信房地産公司破産基本上都是由于過度運用杠杆，而又發生了現金流的斷裂造成的。我們在每個項目的選取，在項目購進過程中，你是完全市場化的，進行了認真的市場分析之後，我覺得破産的可能性比較小。

我們在融資過程中，現在還有一些什麼樣的新的趨勢呢？我們看到從去年開始，房地産公司開始專業化和分工協作的方式，探讨輕資産和服務功能的轉化。我在2013年的時候開始跟海外的基金來談，他們已經開始關注到中國的房地産公司，由于信托和影子銀行而造成高負債，而且房地産市場的調整有可能出現的一些機會，就是垃圾債私有化的問題。中國現在還沒有基金是做這方面工作的，但是在歐美這是非常流行的。

我們看到現在房地産基金已經像雨後春筍一樣，由企業自發性的投資，還有社會資金通過資産管理公司來進行這方面的工作，都已經開始實行專業化投資了，剛才我也看到，因為資産管理公司原來是被動型的資産，比如說四大管理公司，以前從商業銀行股份制改造的時候，剝離了一大批的不良資産，其中有30%到40%都是地産項目。未來是不是有更多的地産公司也通過資産管理的方式幫他們把它的一些存續資産，或者是它開發不利的這些資産進行重置？昨天跟潘軍和萊蒙的陳總溝通，他們也在尋求做服務類的開發，也就是說對于以前多元化的房地産市場開始專業化方面來開展一些工作。

房地産證券化方面，下一步有很多機會，第一是在房地産證券化過程中它的收益進行證券化，還有資産進行證券化，也就是說我們現在把一些重資産和一些基金，把短期的投資進行長期投資化的方式，以實現資産證券化。舉個簡單的例子，我們的酒店或者寫字樓有一個穩定的租金收入，但是我們的銀行負債率太高，而且負債成本比較高，我們可以用一些長期的資金和成本相對可控的資金來置換掉，這個可以通過做3到5年甚至10年的收益，在10年之後可以贖回，或者通過資本市場分享它的增長收益，這在下一步可能是一個非常重要的渠道。現在保險業發展非常迅速，壽險是一個中長期的投資，這些資金要配置到一些收益相對穩定，資産比較安全的資産配置中，所以保險資金的進入是一個非常大的渠道。去年綠地大概做了300億的資産證券化，萬達目前也在做多項的處理，我相信未來的商業不動産都可以實現這種資産證券化。

現在地産公司從重資産評估已經開始向輕資産和增值收益類方面進行分化。比如說彩生活，它去年在香港上市，獲得60倍的PE，超過認購50多倍。最近我們也看到一些做互聯網和一些服務性的地産，它的估值已經高于傳統的商業地産，包括傳統的一些項目開發的地産公司。我非常贊賞互聯網的思維方式，我們昨天也講了，可能未來房地産公司分為幾個方面，土地開發商是投資方，發展商是屬于項目開發和綜合開發能力的發展商，運營商是在招商、物業管理以及未來的增值方面進行配套管理的專業公司。對于這些不同定位的公司，它的價值評估和投資者的興趣也是不同的。我覺得對開發商來講，一個是重資本，去用資本換取長期的收益。服務類的公司通過服務的品牌或者服務的控制，它的PE能達到30倍到40倍。未來公司怎麼樣把專業化和規模化，精細産品和精細管理為主的地産公司将是投資者非常關注的。

房地産公司債券市場情況。中銀國際是香港資本市場發債（美元債和人民币債）第一位的，我們幫助中國幾乎80%以上的公司發債，特别是地産公司發債都是我們做的，而且在這個過程中，通過不同的投資人，不同的渠道，人民币債、美元債、新加坡債我們都有做，根據不同的貨币匯率的要求和公司的需求來安排資金。

在配售過程中，去年下半年到今年上半年的資本市場比較好，大型的公司都在進行配售，我們今年完成一個閃電配售的華潤地産，大概融資了13億美金，在2個小時之内完成，大概的折扣是在25%。華潤地産配售以後，資本市場表現的也非常好，所以這也是可以分享的。

可以看到，地産公司在今年和2016年IPO的數量都會比過去5年要少大概一倍以上，我們希望未來有更多的地産公司用不同的市場定位和經營方式來獲得投資者的青睐，在這個過程中我們也希望有更多的戰略合作夥伴在股權方面進行合資。我們昨天在講，房地産公司之間的兼並重組或者是合並會是一個比較大的趨勢，大的企業去並購一些中小型的公司和項目，這樣使得這些資源進行一個有效的配置，這是一個1+1>2的行為。

因為時間關繫，我就不再贅述，謝謝大家。

主持人：謝謝程雁女士的分享。接下來掌聲有請新鷗鵬集團首席戰略官、副總裁李戰洪先生。李戰洪先生的演講題目是：多元化戰略房企加法與減法的選擇。有請李戰洪先生。

李戰洪：一年一度的博鰲論壇我一直都在參加，這屆主辦方給我出了一個命題演講，就是房企的加法與減法。

我的PPT昨天下午還在修改，我很認真的把大會的引言好好地讀了一下，我說要做一個認真的地産人。我們的議題大概有10個，我對這些議題的問題一一回答一下。

第一個問題，這個題目我就不念了，我給的回答應該是yes。

第二個問題，房地産企業正在選擇轉型、跨界、多元化，是不是去地産化？這個時期，房地産企業已經站在了下一個風口，怎樣選擇才是出路，我的回答是堅守。在國家壟斷的行業之外的行業里面，房地産還是最好的行業之一，如果從最好的行業里面退出去，就是你自己的能力差。大家都說互聯網，其實大家都是看到了互聯網的典型企業，其實互聯網已經死去的企業很多很多，那些明星企業，都是在千萬個屍體里面站起來的，所以它並不是一個好行業。從收入來說，你看在里面打工的人的收入遠遠不及房地産企業，所以他並不是一個好行業，所以我一直說“老闆能力差，企業在多元化”。

第三個問題，我覺得觀點的引言特别有意思，我很認真地讀了一下。告别高速增長，房地産從主流到邊緣，時代變遷，行業正在發生變化，在現實政策、經濟、金融等多重因素的影響下，房地産應該何去何從。我的回答是：房地産離邊緣還遠，因為我們的城市化決定了，但是地産注定成為主流。什麼樣的東西，什麼樣的産業都是和地有關，一定要在地上實現，所以永遠還有機會。

第四個問題，調整年代，房地産企業轉型成為潮流，它有模式的更新，互聯網思維在地産圈盛行等等，那麼路何方？我還是那句話，房企轉型屬于無能，互聯網思維必須有。我上次在騰沖的一個會議上我就說了，把互聯網思維導入房地産，其中有幾個是特别有意思的，第一個是大數據思維，大數據思維的核心思想用一句話來說，就是只問是什麼，不問為什麼，一切以結果為導向，所以這個思維導入，還有用戶思維，包括極致思維，包括我們的叠代思維，不斷地試錯等等。互聯網的思維導入房地産十分有必要。

第五個問題，文化、旅遊不單單是一種符号，新城鎮化背景下，更是當下衆多企業突圍的方向。我的回答是：No，絕對不是，誰做誰死。文化旅遊只有極少數開發商利用了某一種偶然的機會，率先進入之後，它具有一定的優勢，其它的後續跟進的開發商，誰做誰死，死亡的例子在大量的增長。

第六個問題，也是昨天的分議題里面的5個話題，一是互聯網時代，文旅産業如何赢得未來。我的回答是：等待。文化旅遊在15年前，我就花了大半年的時間專門做了一個專題報告，文化旅遊要到人均GDP8000美金的時候進入起步階段，1萬美金的時候進入快速發展的階段，中國的人均GDP還不到1萬，大家都去做文化旅遊，純粹是找死。第二個議題，養老的藍海，誰能占領真正的制高點。我的回答是：不是藍海，是死海，誰想找死誰去做。中國的養老地産9073法則不可改變。開發商做的是主流市場。何為9073？3%的份額是機構養老的，7%是社區養老，90%是居家養老，所以你只做3%的市場，或者是3%+7%的市場，你基本上是做做品牌，做做樣子，你沒辦法回歸主流，所以選擇了養老地産就是到了死海，浮在上面，沉不下去，沒辦法落地。第三個議題，跨越大紅海，地産同質化與文化的創意。我認為這個可以有。第四個是融資的難題，金融如何支持文化文旅産業。我的回答是，在開發商資本金不足的情況下，如果依靠高額利息的貸款，當它的升值不如資本的利息的時候，你和金融的結合其實就相當于遇到了一吸血鬼，必死無疑，血會被抽幹。第五個問題是模式的革新，文化旅遊與産生創新。我的回答是：這個可以有。

第七個問題，轉型機遇與挑戰，促使産業地産熱潮叠起，各大房企紛紛轉型介入，新形勢下産業地産蛋糕怎麼分配？我大回答是：趨勢並不是優勢，先發才是優勢，後續跟進的基本上沒門。我把魯迅的一句話改一下：世界上本來就有路，走的人多了，就沒有了路。

第八個問題，中國房地産市場在調整中走向變軌，當固化的規模豎子不再成為企業的最大追求，整合大潮與行業分化來襲。我的回答是三句話：第一句話是3種死法，都叫整合。一種是被收編了，被動的退出，不得不退出。第二是被政府直接把你鎖定，封了。第三，直接退出。第二句話是活下去與活得好，要先活下去才能活得好。第三句話，應該告别規模導向，轉向利潤導向。

第九個問題是會議的分議題，第一個是利潤的難題，地産千億與萬億市值。這個回答還是和前面一樣，規模導向與利潤導向。第二個問題是資本化的迷局，金融地産平台熱，回答是虛實還得結合，做好兩個市場，銷售市場和資本市場很關鍵。第三是占領華爾街，中産與海外投資熱。這個趨勢還是在的，包括我所在的集團，現在我們第一步進軍歐洲市場已成定局，而且進軍到其他的國家里面，國務院總理都會親自接待你。第四是銷售到服務，房企如何創新轉型。以前的演講里面有人提到4P、4C、4R，4P是以産品為導向，4C是以客戶滿以為導向，4R是以競争為導向。第五個是高度8848，珠峰班里的接班人。我的回答是過去的經驗和巨大的成功已經成為未來企業發展的障礙。

第十個話題，這是商業地産最好的時代，也是最壞的時代，泡沫化、同質化與電商的多重夾擊下，商業地産的競争正在走向深水區。這句話我引用王永平的一句話，因為自己做商業地産也比較早，在10年前大家在問，什麼是商業地産，5年前大家在問誰在做商業地産，今天大家在問，誰還沒有做商業地産，5年後，大家會問誰還在做商業地産。

我很認真地把議程里面提出的問題專門讀了一遍，然後用一句話回答。現在回到我的命題作文：多元化戰略，房企的加法與減法選擇。

我的回答就是三道加減法。

第一道加法，100+100=？十年前在博鰲的時候，融創叫闆萬科，在争誰是100億企業。當年我在融創的時候，我們有一句話，我們要用一年的時間幹十年萬科幹的活。當時大家是鬥志高昂，憋着一股勁往前沖。10年後100強的企業都進了100億，其中有7家進了1000億，3家2000億。

第一道減法：80000-？=3000？這是我看到國家的一個權威機構的報告，它說到2020年的時候，中國的開發商只剩下3000家，所以我也希望在2020年的時候，我們在座的還能以開發商代表的身份繼續坐在這里參會。如果那個時候還坐在這里參會，是大家的努力和幸運。

三分天下的格局正在形成，三分之一的企業在這個階段越來越強，三分之一會退出，三分之一在掙紮，每一年都是如此，每年的淘汰率是37.3%，按照概率來說，我們今天坐在這里的參會代表，明年有1/3已經不是開發商的身份了，可能是作為個人旅遊者的代表，或者是特邀代表到這里來。

第二道加法：1+1=11。過去開發商跳獨舞，一味的做規模化，未來就像互聯網+一樣，要做開發商+，也就是做多元化，這里面有産業多元化和業态多元化。包括地産+金融、地産+互聯網。

第二道減法：3-2=1。過去大多數開發商都是投資、開發、運營一體化。現在企業向着專一化方向發展，開發、投資、運營分離，新的趨勢就是專業的投資商、專業的開發商和專業的運營商開始出現。企業這個減法一定要做，如果不做，你有可能就成為每年被淘汰的那1/3。

第三道加法：6+1=？房企的轉型，我們要重點看6家開發商，看這6家開發商主要是看轉型的趨勢，第一是看綠地，它的海外發展，主要看它的項目如何國際化。第二看萬達，它的商業，在之前都是重資産模式，通過物業的快速升值來銷售商業。下一個階段一定要看萬達如何實施輕資産模式。第三是看萬科，以前它是住宅為主，現在要看它的業态多元化。前面我說了多元化要産業多元化和業态多元化，萬科以前一直說只做住宅，不做其它的，現在在新形勢下，什麼路都開始要準備走了，商業地産已經開始介入。第四是看恒大，看它的跨界，産業多元化。據我所知，恒大要求到2018年的時候，地産和其它的産業的比例要達到1：1。第五是看華夏幸福，它的園區城市化。第六是看我所在的新鷗鵬教育辦得非常好，有兩所大學，還有很多中學，包括K15計劃，包括現在要進澳洲、歐洲、北美等等，看我們企業就要看它的教育。

第三道減法：X-N=1。你可能做了很多業态，做了很多轉型，我們看看歷史，從1998年房改開始，中國房地産企業都是依靠奪取單項冠軍來求生存、謀發展，而且通過單項冠軍的獲取來更多地得到政府的資源、政策資源、土地資源、資金資源、市場資源和合作資源。所以誰做全能冠軍誰死，在中國這個土壤上面，只能産生單項冠軍，做全能冠軍代價很慘重。就像奧運會比賽一樣，拿一項全能冠軍，投入太大，培養一個單項冠軍，代價是很低的，而且按照企業利潤最大化應該要拿一項單項冠軍。新鷗鵬提出的就是我們要做教育地産的全國單項冠軍。

最後兩分鐘時間我打點廣告。新鷗鵬旗下有兩個集團，一個是教育集團，一個是地産集團，兩個集團都是國家馳名商標，它是去年民營企業500強的第392名，連續5年是中國房地産百強企業，而且是住建部的房地産社會責任樣本企業。在教育地産方面主要做了6件事，最近做了第七件事，它做了中國最大的教育産業園，創辦2所學歷教育的大學，辦了5所巴川中學，已經連續15年蟬聯重慶中考第一名，創辦了巴川國際高中，今年所有的學生百分之百進入世界前50名的大學，美國排名第一的高中進入世界前20名的大學的比例是57%，我們進入世界前20名的大學的比例是67%，比它還高10個百分點。另外我們還做了智慧廣場、智慧中心。另外我們還建了接近一萬畝的青少年實驗基地。還有一個是我們最近正在做的，我們準備進入歐洲市場。

我的演講到此結束，謝謝大家。

主持人：掌聲感謝李戰洪先生為我們帶來關于房地産企業加法與減法的選擇。下面有請保利地産副總經理兼華中華南董事長余英先生。余英先生的演講題目是：房地産經營之微笑曲線。有請余英先生。

余英：微笑曲線這個已經不是什麼新鮮事了，其實微笑曲線的提出大概也是20多年前制造業的轉型。今天我們很多人喊轉型，當年制造業也在談轉型的時候，宏碁的董事長施正荣先生提出了微笑曲線。在談微笑曲線之前，我先說點題外話。這次的會議，包括前段時間看的網上一些問，都對房地産的發展很悲觀，有說是白銀時代，有人說是房地産的下半場，覺得以前很好，現在房地産不行了。

實際上我昨天晚上在論壇上也說了，房地産以前好嗎？對于那些快周轉的企業，房地産一直就沒過過什麼好日子，我昨天舉了個例子，十多年的房地産開發，中國房地産的發展，2005年的時候我們在廣州珠江新城（那是廣州房價最高的地方），寫字樓的樓面地價政府賣給我們的是每平米2000塊錢，住宅是每平米2800，售價是寫字樓大概每平米只能賣到6000，住宅能夠賣到7000，我們保利開發的樓盤還算貴的。大家算一算，每平米2800的樓面地價，高層建築，這個利潤有多少？而且還趕上了房地産形勢不好，一段時間國家的調控，又特别的難賣。我們請了文工團，載歌載舞送雨傘，才把它一套一套的賣出去，賣了好幾年。

在我的記憶當中，房地産這種高周轉的企業，它基本上的利潤都不是暴利，日子還都不好過。拿地稍微拿偏了一點，一調控，中央政策一打壓，就相當難賣，得拼命地做廣告。所以那些年紙媒确實掙了很多錢，戶外大牌也掙了不少錢，設計師也掙了不少錢，那時候是20塊一平方，現在還是20塊一平方。那時候的物價跟現在的物價比，所以真正掙錢的好的設計師那時候好，現在的設計師很慘。

房地産所謂的下半場，我一直沒有覺得有什麼上半場、下半場之分，或者是黃金時代、白銀時代之分，我覺得房地産一直都是很艱難的。

作為房地産企業，我們參加論壇，有很多媒體，大家特别喜歡談房價，我以前不喜歡參加論壇，不喜歡跟記者接觸的原因，就是大家老喜歡談房價，我就說别老談房價了，累不累？一個美食家你不介紹美食，成天介紹菜價，那叫美食家嗎？一個房地産從業人員，你不談房地産核心的東西，老談房價，那叫房地産從業人員嗎？當時我就發表文章說，希望大家專業一點，多談一談房地産的核心業務，少在外圍打轉轉。外行談任何一件事都喜歡在外圍打轉轉，外行幹任何一件事都是多余的動作特别多，真正的動作做不好。

我們開會，你們也看過一張照片，會議的服務不管怎麼樣，突然要杯水，回頭沒人理你，但是會前那個杯子擺得特别整齊，拿根白線把它拉得很直。我們當兵的仗打得怎麼樣不知道，那個被子疊得特别方正，在操場上用人來擺出幾個字，這個做得好。真正的核心的東西做得怎麼樣？所以在中國就出現了一種現象，專業的人缺乏話語權，不專業的人搶占了話語權，淨談一些行業外的東西。把外圍的東西談得過多，而把真正重要的、專業的核心的東西談得比較少，咱們各行各業的都可以回憶一下，無論是大學教育還是什麼，都是一些外行在談，内行沒有話語權。

今天我要重提這個微笑曲線，就是說房地産到了今天，我並不認為它發生了什麼翻天覆地的變化，就像2000年，香港一家報紙約我寫一篇關于世紀之交的文章，我其中一句最重要的話就是，不要把世紀之交看得那麼嚴重，明天好像天就要塌下來了。放心吧，安安靜靜地睡一覺，明天醒來，天還是那個天，水還是那個水。我們今天也不要過多地說什麼房地産的危機，房地産的轉型，我們還是要做好自己的主業。現在的養老地産、産業地産、旅遊地産等等，那些都是在住宅和商業開發主戰場外的一些其它的業态。真正的核心，我認為在現在地價比較高的情況下，快周轉仍然是大房企發展的法寶。做好産品和服務，仍然是一個企業發展的重中之重。大家想想，蘋果是如何戰勝諾基亞的？索尼公司為什麼倒下了？都是因為做産品。索尼公司沒有跟上去，所以它倒下了。蘋果公司之所以能戰勝衆多的企業，它起來了，緊接着三星跟上去了，所以現在各位拿的手機，除了蘋果手機，就是三星手機，當然還有國産的小米。蘋果公司占領市場以後，迅速在全球開若幹個蘋果店，大家千萬不要以為蘋果店是賣蘋果手機的，它是為蘋果做增值服務的，這就是我說的微笑曲線的兩端。

不論是房地産也好，汽車産品也好，工業品也好，如何能夠在市場進入到紅海的情況下，做好産品的設計和研發，如何提高營銷、服務的能力，這兩端是真正我們戰勝其它行業、其它房地産商，在競争中實現競争優勢的法寶。中間環節，我認為目前是不可能有突破的，盡管各大開發商都跟一些各種潔具、門窗等等廠家簽了戰略合作協議，大房企能拿到4折的優惠，成本控制也不過如此了。施工目前暫時還沒有過高的提高産品附加值的辦法，我們還是地下室最快7天一層，地上最快4天一層，大部分城市到了2/3才能賣樓，上海更慘，要到主體結構封頂才能賣樓，成都稍微好一些，做到正負零就能賣樓。在生産環節、制造環節很難為企業增值，除非哪一天我們的企業能像遠大這樣，在長沙14天建一棟樓，那你真正是幫企業在14天就拿到了預售證，你就開始賣樓了，你這個三四十億的土地成本就馬上開始回收了，那才是你的附加值。但是目前我們絕大部分企業找不到這樣的施工企業來幫我們減少财務成本。所以我們在挖潛，在降低成本這一塊，我相信各個企業基本上都做到極致了，而我們為了降低成本，我們很多企業犧牲了産品的品質。大家想一想，我們現在的住宅有什麼？進門有個電梯，出了電梯進了家以後，門口有一個彩色的對講機，開發商給你家客廳里的插座能少裝幾個就少裝幾個，自己進去要加個大插線闆，這個成本全在降低。最基本的門窗，北方有斷橋，南方什麼都沒有。靠路邊的，實在沒辦法了，做中空玻璃，如果是靠園區，全是單層玻璃。除此以外還有什麼？我們真正未來的住宅室内需要的弱電繫統要很多，如果我們以蘋果手機，以汽車里面的這些供人使用的東西來看，我們的住宅品質提升這一塊真是少得可憐。

接下來房企的競争一定是客戶價值的競争，關注客戶價值，提升價值才是未來房地産企業競争的關鍵。産品增加附加值，提升客戶的價值感是未來房企的核心競争力。在産品設計中就要堅持以市場為導向，客戶為導向，提升産品的附加值，進而使産品為營銷服務，增加賣點，為客戶服務，提供更好的物業管理和運營服務，這就是我們認為作為房企的操盤手，作為總經理，作為項目的操盤手所應該着重抓的，就是要在産品的細分方面，在産品的規劃、定位、産品的設計，包括室内設計、園林設計等等，還有一些弱電繫統的設計，這一塊要增加附加值。另外在營銷方面當然也是增加附加值，要不然也不需要我們營銷的人員絞盡腦汁把不好賣的東西經過包裝能夠賣出去，但是這個不是重要的。賣出去不是重要的，重要的是賣出去以後如何能夠給客戶提供你這個房地産商獨特的服務，你的業主在地的小區里面，他如何享受你獨特的服務，别的開發商提供不了的服務。假設你是一個全國性的開發商，大家一說旅遊地産就談到分時度假，如果不是旅遊地産，我們的業主之間将來利用互聯網，北方和南方的業主換一換地方居住，另外是物流如何為業主服務，我覺得這才是你未來的服務。保利地産業在探讨養老地産，也走在全國的前列，在北京、上海、廣州也做了養老地産，但是我們最看重的還是居家養老，老人家如何在家里居住，在小區里有一些養老的社區，有一些看護站，比如打個針，吃個藥，量量血壓，你的孩子4點半下課以後有人接，有人管，家長六七點鐘回到家里面，孩子已經把作業都做完了，課外活動也都有了，這些增值服務才是業主需要的。另外，畢竟小區是我的，我的保安是比較兇的，閑雜人員是不能進的，小區大門之内如何給業主提供服務。我記得陳啟宗跟我聊過一句話，他說最牛的推銷員将來可能是海爾的空調維修工，他可以到你家去，一直在你家待兩個小時，幫你來維修電器，可以坐在主卧室地上跟女主人聊聊天，如果這時候他拿出一個廣告來，這種廣告絕對是點對點、戶對戶的廣告。如果海爾的空調維修人員都附帶推銷廣告的話，我想這個廣告可比互聯網砸錢做客戶要好得多。作為開發商，我們如何給業主提供比海爾的電器維修工提供還要貼近家庭的服務，這是我們未來需要考慮的。所以我也同意剛才兩位專家提的，将來房地産分為三大塊，投資、開發和運營。

我覺得最好的是在市場競争的條件下，我們不要浮躁，不要聽那些人怎麼講，做好我們的産品，我覺得這才是最關鍵的。

做産品，大家一定要做算術題，我們往往為了營銷，為了搏眼球，我們不做算術提。方案比較的時候，一定要看這個方案，如果是超低容積率的别墅，如果是1000畝的話，假設只做100平米的單層小别墅，開發商是比較不會算算術的，這個項目要少賺20個億。

另外現在很多地都是30個億、50個億拿一塊地，如果在短期内盡快的實現銷售，這是關鍵，過去那種滾動式開發已經不适合現在三五十億拿一塊地，半年付清的情況，如果你還每年幾個億去賣的話，你這個項目賣完以後，你會發現你一分錢沒掙。所以将來如果有大的項目操盤的時候，一定要多點開花。

另外就是始終要抓微笑曲線的兩端，在市場競争特别激烈的區域，在一線城市，我們一定要使得産品多樣化，産品線盡量拉長，這樣的話就可以同時賣幾種産品，盡快的實現資金的回收，同時旁邊的競争對手打不過你。如果你産品但就很難在市場中盈利。所以說寶馬、奔馳都生産了高端和最低端的汽車，也就是想把客戶一網打盡。說到汽車，世界上汽車有兩派，一個是德繫車，工程師說了算，一個是日繫的，銷售說了算。過去我們很多企業走的是德繫的道路，工程師說了算，生産什麼就是什麼，不管銷售。日本車可能過多的管了銷售，過多的注重客戶體驗，省油，結果前後保險杠不要了，帶來了危險。真正好的企業應該是有德繫車和日繫車兩種思路相結合的，我們微笑曲線的兩端如果能夠結合起來，在前期策劃的時候營銷的同志積極介入，把營和銷分開，在銷售的時候能夠根據你的銷售，了解什麼樣的東西最适合市場，業主最需要什麼，我想這樣的房地産企業，無論是在上半場還是在下半場，無論是在企業多麼大的競争，無論是在一線城市還是在三四線城市，它都能夠很好地把這個項目操作好，很好地在市場競争中立于不敗之地。

主持人：感謝余英先生為我們帶來的關于微笑曲線的解讀。接下來掌聲有請中國農業銀行首席經濟學家向松祚先生，向松祚先生的演講題目是“銀行業改革風向中的房地産”。

向松祚：各位朋友大家上午好！非常感謝陳詩濤女士和觀點地産新媒體邀請我參加這個論壇，這是我第二次參加這個論壇，聽了一天多的會議，學習了很多的東西。這次我們論壇的主題是叫“轉變時期的中國房地産”，我想大家來到這個地方，也不僅僅是為了會見老朋友，為了享受美麗的海灘，椰風海韻。我想更重要的是大家來反思我們這個行業，深刻而繫統地反思我們這個行業。所以我今天在這個短短的演講里面，我想跟大家傳遞的一個信息就是，深刻反思行業的狀況，高度重視金融風險。

我這兩天聽下來，包括去年聽下來，在行業里面的朋友不願意說自己行業面臨的問題，或者說不太願意正視自己行業的問題，有一種護短的心理。正好我是一個旁觀者，因為我是從事金融的，我不直接參與房地産的經營，雖然銀行有大量的貸款是與房地産相關。我今天要在這里講一些大家不願意聽的話，或者大家聽了以後非常反感的話。

我認為現在我們來反思中國的經濟，反思中國經濟的轉型，我們需要面對現實，我們需要講實話、講真話。我這個人恰好就是願意講實話、講真話的，我給習近平、李克強寫報告也是這麼講，我跟各位也是這麼講。我今天想講的第一個意思是什麼呢？

過去十多年，中國房地産行業狂飙突進，取得了偉大的成就，這一點沒有人否認，也不需要我多說。但是似乎我感覺起來，我們現在的房地産行業對中國經濟的負面作用似乎講得很少，我們永遠都在講這個行業的正面，講這個行業的貢獻，然後把這個行業出現的問題，更願意歸咎到其它的方面。在過去十多年房地産行業狂飙突進的過程里面，出現了一套房地産的理論和思想，我在這里可以把它概括為7個基本的思想或者基本的理論。這些基本的思想和理論都有它很重要的道理，我也基本同意。

第一個是說房地産行業是中國經濟的支柱産業，這是每個人都會講的，似乎也成為了我們從中央到地方一個基本的政策的指導方針。

第二，每當經濟下滑，我們說要穩增長就要穩投資，穩投資就要穩房地産的投資。房地産就是頂梁柱，房地産這個投資穩不住，經濟就要垮下來，這是第二個理論。今天早上一起來，中央人民廣播電台讓我評論1—7月份的固定資産投資的情況，非常的不妙，1—7月份，我們固定資産投資幾乎所有的分類都出現了回落，包括房地産新開工項目，昨天任志強先生也談到這個問題。我們這套理論能不能穩得住？這是第二個。

第三，刺激消費就要刺激房地産，很多人認為房地産消費是拉動經濟，刺激消費最主要的力量。

第四，化解金融風險，說我們要守住金融風險的底線。我昨天也聽到幾個朋友講，說要守住金融風險的底線，就不能讓房地産公司破産，房地産公司要破産，金融風險就會出來。

第五，關于資産配置，我聽到最極端的一個理論，很不幸的是據說這還是一位經濟學者提出來的，說中國人要瘋狂的買房子，永遠買下去，以後中國人的财富百分之百都要是房子。我昨天也聽到我們這個論壇里面有的人講，中國人每個人都要買一套房子，因為中國人熱愛自由，中國人比美國人，比全世界所有人都要熱愛自由和獨立，所以每個人都要買一套房子，所以房子是賣不完的，最好把三套房、四套房、五套房，無論你買多少套房，這個按揭的成數全部降低到零是最好。

第六，城鎮化。認為新城鎮化是拉動房地産會永遠持續增長下去的最重要的因素。新城鎮化也好，舊城鎮化也好，是不是會拉動中國房地産行業持續、快速的增長？我想這個問題是值得我們去深思的，我個人並不簡單地同意這個判斷。

第七，資産轉移。很多人說中國人的資産只能在兩個市場里面去擺弄，一個是股票市場，一個是房地産市場，似乎中國人不會幹别的事了。我們現在龐大的儲蓄，50萬億的儲蓄，如果不流到股票市場，就要流到房地産市場。股票市場現在不好了，所以房地産市場的春天，房地産火爆的氣候又來了。

這所謂的7個理論，可能還有更多的理論在支持我們對房地産的願景的看法。我剛才已經強調了，過去十多年房地産對中國經濟有非常重要的貢獻，這7個思想或者這7個理論也有它的道理，我一點不否認。但是就像列甯所講的，任何真理往前跨進一步，就變成謬誤。今天我們這所謂的7個思想正在邁向謬誤。所以今天我要講一些大家非常不高興的話，我們有沒有反思我們這個行業，這7個理論還能站得住嗎？這7個說法還能支持我們這個行業發展嗎？

我非常坦率地說，過去10年，中國房地産行業的狂飙突進，雖然對中國經濟做出了重要的貢獻，但是也給中國的經濟帶來了很多很多的負面作用。你們可以站起來反駁我，我們今天不是反思嗎？反思我就要講點不好聽的話。我覺得過去中國房地産的狂飙突進，對中國經濟産生了三個非常有害的負面的效果：

第一，扭曲了中國無數企業家和企業的經營思想。我想請問在座的各位，中國數得出來的國有企業，中國知名的企業，無論是國有企業還是民營企業，有多少家沒有參與過房地産？我們那麼多的國有企業紛紛成為地王，這是國有企業應該幹的事情嗎？我這句話講過很多次，很多國有企業的領導都是我的朋友，我講了之後他們非常不高興。我在想，我們的國有企業肩負着振興民族的使命，我們當然應該把我們的精力和資源集中，能夠站到世界科技的最前沿。前不久我碰到聯想集團的創始人之一，中國科學院院士李光南先生，他說習主席擔任國家網絡安全委員會的主席以後，據說下了命令，要中國開發出自己的操作繫統。至少部分取代windows、安卓和蘋果的繫統，我們現在國家的安全部門的人不敢用蘋果手機，我就問他，我說我們要開發一個操作繫統需要多少錢？他說這不是錢的問題，我們最多需要500個億可能就能搞定，而美國的三大操作繫統都是私人公司開發的。我在想，我們那麼多偉大的國有企業為什麼不埋頭追趕世界科技最前沿，為什麼要去搞房地産，我想不通。今天在座的很多房地産企業的掌門人，我講了這個可能你們會非常反感。更重要的是我們很多其他的企業紛紛邁向房地産。溫州的經濟，大家都知道非常困難，這個非常困難也不是我在這里瞎說，從銀行的不良貸款的上升看得非常清楚，溫州當地的企業家很多人在反思，認為就是他們本來過去搞出口加工業，搞制造業搞得不錯，希望轉型升級換代，結果沒有，房地産狂飙，結果全部邁向房地産，最後怎麼樣？浙江現在出現的盲目進入房地産被拖垮的企業已經很多了，這個情況難道不值得我們反思嗎？前不久通用電器公司的CEO在北京來參加對話，我有幸參加這個對話，跟他學習，我想通用電器拿到中國應該是最适合搞房地産的，它年銷售收入達到1500億美元，利潤超過100億美元，資金多得不得了，要搞房地産輕而易舉。别人不僅不搞房地産，别人把他的金融行業全部賣掉，它要成為全球再工業化時代絕對的領頭羊。在對話的現場，它拿了一個飛機發動機的渦輪葉片，他說全球的渦輪發動機只有兩個半公司，一個是通用電器，一個是勞斯萊斯，還有一個是霍尼韋爾，也是被它收購的。我們中國的公司為什麼都要瘋狂地進入房地産去搏這個利益，為什麼我們不能沉下心來做這個事情呢。

第二，過去十多年房地産行業的狂飙突進，大大地加劇了中國的貧富分化。資産價格的泡沫毫無疑問會加劇中國的财富分配兩極分化。我們能否認這個事實嗎？我聽說我們國家最高領導人在内部講話里面說過，中國夢能不能出現，兩個一百年發現的目標能不能實現，有三個攔路虎，第一個攔路虎就是貧富分化。中國的貧富分化到了什麼程度？官方公布的基尼繫數就已經是0.47，民間統計的基尼繫數已經超過0.5。我們在座的都是有社會責任感的企業家，我們難道不為此憂心嗎？我們難道不為此着急嗎？我們難道不為此痛心嗎？一個國家的财政分配如果搞得非常的兩極分化，這個國家能夠安定、和諧，能夠和平嗎？海外的研究報告講，2002年中國的财政分配是二八開，20%的人占有80%的财富，到2012年的時候是一九開了，這個數據當然不可能那麼準确，但是我相信，包括我也看到一些中央最高層面的咨詢決策部門的内部報告，也非常坦誠我們的收入分配的差距，貧富差距的拉大。這里面資産價格的泡沫是非常重要的因素，為什麼我這次反對股市的泡沫？我不是今天在這里馬後炮，有人說我們經濟學家是馬後炮，我可不是一個馬後炮，大家可以看我去年10月份在央視，在很多的電視台和媒體發表的評論，寫的文章，我說這麼多人瞎搞股市，散戶能賺錢嗎？93%的散戶在股票市場從來沒有賺過錢。全世界的經驗一致表明，資産價格的泡沫無疑會加劇财富的兩極分化。這個不可否認是我們過去的政策出現了問題。

第三，金融風險的問題，房地産的擴張，大大地惡化了我們的金融風險。當然也可以講我們銀行有重要的責任，我們是綁在一根繩上的螞蚱。前年一位退休的人民銀行的副行長在一個内部講話上，聽講話的是40多家商業銀行的董事長、行長，他的原話是這樣講的，他說：你們今天這麼多行長和董事長，我今天退休了，我要講句實話，沒退休之間我不敢講。他講這個話是2013年的年初，他說：你們過去這些年，你們幹的事情從政治上來講絕對正确，從經濟上來講，你們絕對發瘋。這是他的原話，我沒有任何誇張的意思。今年5月4号，現任的财政部長樓繼偉先生在他的母校清華大學有一個講話，可能在座的很多朋友看到過，講中國經濟面臨的困難，他里面的有些話也是非常刺耳的，但是講的是實話，他說過去這些年我們擴張，我們擴張了什麼？擴張了一堆過剩産能，我們擴張了高債務、高杠杆，我們擴張了金融風險，下一步怎麼辦呢？

我要告訴大家兩組數據，根據中國人民銀行調查統計司的分析結果，我前面已經說了，7個理論有它重要的道理，房地産行業确實是中國的一個支柱産業，房地産及其相關的産業對中國GDP的貢獻度，最高的時候達到21%。中國的國民生産總值1/5多一點是房地産貢獻的，我們應該感謝這個行業。但是這個行業拿走了多少社會融資呢？這個行業拿走了全部社會融資的41%。這組數據我希望大家記住，如果你們不同意，你們可以去查相關的資料，你們可以自己做一個研究，你們去抗辯。第二組數據，根據最新的銀監會對我們國家銀行體繫人民币貸款流向的統計，個人按揭貸款加上開發商貸款，占全部貸款的比例大約為25%，我們到今年7月底剛剛公布的數據，全部銀行體繫的貸款余額剛好90萬億，90萬億的1/4大約23萬億。當然有些房地産行業的朋友認為說，按揭貸款跟我們有什麼關繫？但是我們從研究經濟整體我們必須得承認，按揭貸款的本身是支持房地産行業的，也就是說這個行業拿走了貸款的1/4，23億中有15萬億是按揭貸款，8萬億是開發商貸款。這兩組數據，我們要知道我們的金融風險有多麼巨大。我曾經打一個比方，我說中國的金融風險，我們總理反復講一句話，要守住不發生繫統性金融風險的底線，這個底線能不能守住，這個底線有多麼的脆弱，從這次我們的股災和救市大家能深刻地感受到，如果這次股市的暴跌，不是因為擔心觸發繫統性的風險，我們幹嗎要這麼猴急去救市？今天時間關繫，我不會跟大家詳細講這個里面很多的細節問題。

中國的金融風險，說起來就像一把達摩克利斯之劍，這根劍拴在三根繩上，第一根繩是地方政府的融資平台的貸款，第二根繩是民間的融資高利貸，第三根繩是房地産行業和制造業的高杠杆、高負債。這個話也不是我說的，大家去學習去年12月8号中央經濟工作會議的文件，其中第八項專門講到房地産和制造業的高杠杆、高負債。這三個風險最終都集中我們的一把劍上，這把劍就是我們的銀行體繫。現在制造業的貸款是17萬億，房地産的貸款是23萬億，這兩個行業拿到的貸款，就占到全部90億貸款的45%。現在有些行業的不良貸款率已經超過3%。我們可以算個簡單的賬，如果這兩個行業的不良率達到5%，也就是說40萬億的5%，也就是2萬億。這樣就可以把我們整個銀行體繫一年的利潤完全吃掉。前幾年我已經警告過，中國有些銀行在未來不僅收入和利潤增速會大幅下降，甚至會出現負增長，甚至出現虧損，甚至破産。這絕不是危言聳聽。我們在座的各位，我們在說房地産是支柱産業的時候，我們有沒有想過這個問題？

昨天我看觀點地産準備的材料，30家最大房地産的負債率是75%，我曾經跟任志強先生也争辯過，他的很多觀點，我昨天在讨論的時候我說過，我說你的很多觀點我同意，但是有很多我不同意，其中有一個觀點，他認為房地産要出現拐點就是銀行搞出來的。昨天我們讨論完以後，準備去跳舞，他沒去跳舞，在路上他還在跟我說，說房地産要有問題就是你們銀行搞的。我想這個問題大家可以平心靜氣地讨論，我們今天站在一起，我們要共同面對這個問題，這樣的高杠杆、高負債怎麼能夠持續？

從總理到财政部長，幾乎天天在講中國去杠杆的壓力巨大，而且我們現在确實要實現轉型，我在很多場合講過，我說中國的信貸資金的流向有三個非常不合理，叫三多三少：傳統制造業拿的貸款太多。國有企業拿的貸款太多，房地産企業拿的貸款太多。農村、農業、農民拿到過什麼信貸資金？我們的小微企業拿過多少貸款？我們的新興行業拿過多少貸款？所以這是三多三少。現在李克強總理下決心要實現信貸結構的調整。

所以我最後的結論是，我們今天要深刻地反思我們這個行業未來如何發展，我們更要高度重視我們所隐藏的和正在凸顯的這個金融風險。我們必須要下決心去杠杆、去負債，因為它不可持續。最終如果把銀行壓垮了，銀行有大量的不良資産，這個成本也是老百姓付。中國再回到2002、2003年的時候，中國商業銀行體繫的不良率，按照海外機構的評估達到30%甚至40%，最後國家為了這幾個銀行上市，付出的代價接近4萬億人民币。這4萬億人民币誰付的負擔？天上不會掉餡餅，那是我們可憐的老百姓付的負擔。這些問題都在我們今天規劃我們行業的時候，如果我們作為一個負責任的企業家，作為一個負責任的企業，作為一個真正關心中國經濟健康平穩持續發展的企業家，我們必須把這些問題放在心中，而不僅僅是看我們這個行業本身。這樣的金融風險，如果我們不今天下決心來開始緩解，我說的最極端一點，它将會徹底地拖垮中國的銀行體繫、金融體繫，拖垮整個中國的經濟。這絕不是危言聳聽，雖然話講得不好聽，非常刺耳，大家聽了很不高興。請大家原諒。謝謝各位。

主持人：掌聲感謝向松祚先生。今天上午的演講環節到這里就告一段落。接下來即将進入到地産精英、博鰲論劍的環節。

與資本結合已經非常密切的房地産行業，一直在尋找更多路徑，以獲得資本的輸血。新常态下，降息與信貸寬松環境中房地産獲得了金融的更多支持，如何赢取更大發展？

地産精英博鰲論劍之三的主題是：鍍金時代資本化的房地産行業。

下面有請精英對話的主持嘉賓上台就坐，有請：中銀國際控股有限公司董事總經理、投資銀行部副主席程雁女士。

接下來請出我們的對話嘉賓，請以下嘉賓上台就坐：

廣東省房地産行業協會會長蔡穗聲先生

光谷聯合控股有限公司主席、總裁黃立平先生

新鷗鵬集團首席戰略官、副總裁李戰洪先生

萊蒙國際集團有限公司副總裁丁向華先生

信泰資本總裁蓬鋼先生

高和投資董事長蘇鑫先生

霸菱亞洲投資董事總經理林熙齡先生

在這里還要特别提醒場下的各位嘉賓，本場精英對話結束後，我們繼續進入微信答問互動環節，歡迎各位來賓踴躍參加微信提問，向自己想挑戰的嘉賓發出問題，謝謝大家。下面請程雁女士為我們主持本場精英對話。

程雁：各位好，我先介紹一下各位嘉賓，我是中銀國際的程雁，旁邊這位是蔡穗聲先生，他是廣東省房地産行業協會會長。黃立平先生是光谷聯合控股有限公司的主席、總裁。李戰洪先生是新鷗鵬集團首席戰略官、副總裁。蓬鋼先生是信泰資本的總裁。蘇鑫先生是高和投資的董事長。林熙齡是霸菱亞洲投資董事總經理。

我是投資銀行，是做黏合劑的，蔡總是來自行業協會，是做行業管理和服務的，還有大型的房地産公司的開發商和運營商，另外還有我們的資本。還有在國際上做房地産最專業的，也是非常有創新和多元産品的投資機構。

我們這一環節主要是談資本與地産的結合。在前面的主題演講中，不同的演講嘉賓也介紹了自己對産業的認識，特别是房地産下一步産業發展的專業化和分工協作的問題，在這個過程中，資本充當什麼樣的角色，有什麼樣的力量支持房地産行業發展。另外資本在用什麼樣的産品，用什麼樣的結合點來獲得它的盈利，這個是我們下一步可能要來探讨的。剛才在我的演講中也提到了，房地産業的利潤空間，從土地開發到進入到終端市場，是有一個比較大的産業鍊的結合，有利潤的劃分，怎麼樣把不同的收益跟不同的投資興趣的投資者進行分享，這是金融行業的一個技術領域。

我想先抛出第一個問題，資本如何參與領導房地産行業，這個角色與商業模式是怎樣的？我們的金融投資者是不是房地産開發商的戰略合作夥伴？或者是它的策略投資者。在這方面，我想請每位嘉賓從自己的角度來談一談，你在房地産行業中充當一個什麼樣的角色，你想獲取一個什麼樣的收益。先從蔡主任開始。

蔡穗聲：我先說一些廣東房地産有關基金方面的數據，大家可以有一個印象。我們每年都做季度性和年度性的市場總結報告，今年上半年廣東房地産資金來源，統計局是分四個來源，一個是接待資金，第二是自籌資金，第三是外資，第四是其它方面，也就是市場上來的資金。四個部分中實際上主要是三部分，因為外資只占1%，我們基本上可以忽略不計。

從今年上半年來說，廣東整個房地産資金來源結構中，22.6%是銀行的，29.3%是自籌資金，包括自有的和自己去籌集的，47.9%是市場上預售商品房得來的資金。從2006年以來，每年上半年的數據進行對比，今年的表現處于中上的水平。我們從房地産這個行業來說，最好的結構來源就是希望市場上的資金越多越好，最高的比例曾經達到過53.5%，這是2013年上半年的情況。銀行借款方面也不錯，銀行借款的資金，我們最好的年份是達到24.4%，這是去年的情況。今年市場上來的資金有47.9%，這是處于中等偏上，最低的時候是2008年的上半年，因為銷售很差，只有38%是來自市場的。現在這個自籌資金29.3%是處于中等偏上水平的，總的來說資金的狀況不是最差的年份，但也不是最好的時候。資金比去年寬松一點，這樣的話，企業肯定有更多的想法。因為現在向銀行借款有難度，也有額度等等各方面的管制。怎麼樣在市場上得到更多的融資的渠道和融資的份額，肯定是企業非常關心的事情，也是企業有很多探讨的東西。

還有一個趨勢，我感覺到現在從企業來說，或者從一些個人投資者來說，因為大家都明白，房地産實際上是兩個基本屬性，一個是它的使用性，第二個是它的商品化的屬性。它的資産的配置方面有些多元化，比如說除了人民币之外，還有美元、歐元資産，都有一些分散的考慮。具體的資本化的過程，我想大家會談得比我透徹一些，我先講到這里。

程雁：我在這里補充一下，因為我們的時間已經很緊了，索伊美位嘉賓在闡述自己的觀點的時候不要超過3分鐘。

黃立平：剛才向松祚先生講了一個很重要的觀點，就是房地産行業現在整體的資産規模和占用存款余額、貸款余額的規模都相當大，這個可能會對中國的經濟造成很大的影響。從房地産企業來講，無窮盡的獲取資本，也不是未來發展的方向。企業各自有差異，尋找資本的動力、效益也不太相同。我想未來可能更重要的一個趨勢就是整個房地産資源配置的效率提高，這将會成為未來大家可以去思考和探讨的主要的内容。從這個意義上講，國際的投資銀行在配置資源的效率上，除了資本之外，具有戰略資源配置的意義上，他們的專業服務能力會更強。所以我覺得特别是中小房地産企業，可以在這方面多做一些探讨。

程雁：所以黃總你認為你是需要尋找戰略投資者，能夠在資源配置上給你更多的嫁接是嗎？

黃立平：是。

李戰洪：想到這個結合和角色的事情，我就想到對話之前演講的那個人，我第一想起了人品，每一次參加大型的論壇，往往有個别的人演講之前到達，講完就走，這種人說的話基本上都不靠譜，比如說向松祚就是典型的代表之一，講完就走，其實他是對人的不尊重，對大會的不尊重，對在座的參會各位嘉賓的不尊重，這種人說的話，我們可以不信，而且大多數是假話，說完之後他就反思去了，他現在可能坐在自己的房間，可能坐在洗手間，或者坐在一個很奇怪的地方，反思自己剛才的所作所為。這時候我也想起毛主席的那句話，小小環球有幾只蒼蠅。還想起了幾只蒼蠅，謝國忠、易憲容、牛刀，現在加上向松祚。但是謝國忠、易憲容和牛刀比向松祚好，牛刀、易憲容和謝國忠不攻擊房地産這個行業，他們也不攻擊房地産企業家，也不攻擊房地産的從業人員，向松祚做到了。

蘇鑫：再說下去做金融的和做房地産的都要打起來了，向松祚先生是我的好朋友，他今天的表現不一定是全部。我還是說一下讓金融和房地産結合的話題，任志強在本期的博鰲年刊里提出一個觀點，任志強先生認為我們不應該把房都賣掉，應該存下來，自己來持有。他舉了一個例子，說萬科市值1000多個億，幾萬人在這里倒騰來倒騰去的，沒什麼利潤。國貿就幾十萬平米，市值也1000個億。聽起來好像有道理，但是我想問，我們有幾個開發商有能力持有核心資産這麼大的規模？不可能。以前我們高杠杆，要從報表里面剝離出來，這里面其實就是地産企業家和金融企業家的結合，就可以用證券化的方式。去年我們看到很多行業的從業人員，包括金融從業人員都在做證券化的一些研究，最突出的是中信證券，把自己的樓宇做出來了，它是一個類REITs。去年我們跟建設部研究中心和中信證券做了一個中國商業地産證券化的研究，這說明我們可能看到這個趨勢是非常明顯的，當然我們看到很多的技術問題，純的公募REITs現在還沒有出現，包括萬科做的也不是REITs，它是一個租金收益權的轉讓。但是這個需求是非常巨大的，類證券化的需求是非常大的。我們可以通過證券化的安排，變成10個人、20個人擁有這個房子，可以把你的穩定的租金收入提前把它銷售出去，也是可以證券化的。這種類證券化的趨勢是非常明顯的。換句話說地産和金融的關繫，大家把各自的需求擺出來，是可以創造性的解決各自的問題的。

蓬鋼：主持人的問題是金融和房地産的關繫。我覺得金融是金融，房地産是房地産，房地産吸引了很多的資金，是因為這麼多年房地産行業有很大的利潤空間，也是利潤空間最大的幾個行業之一，金融總是找利潤空間最大的，這樣最安全，風險和回報匹配最佳。金融像水一樣，什麼地方有價值就往哪兒去。如果房地産的利潤率不再那麼高了，風險越來越大了，金融資産也會離開。金融像水，水可以載舟，也可以覆舟，金融和房地産互相離不開，但同時又是完全不同的兩個行業。

林熙齡：大家好，我們作為美元的房地産基金，肯定要找一些國内的發展商作為我們的戰略夥伴，我們作為财務投資者。但是現在的做法有一些跟以前不一樣，以前可能比較簡單，我們的錢進來，可能跟開發商去買那個項目，很快就可以賺錢了，但是各位也看到、聽到昨天和今天早上很多領導說的，現在很多房地産的模式已經跟以前不一樣了。在這種情況下金融和房地産怎麼結合？當然我們的基金希望是比較長期一點的，就是我們作為戰略夥伴，或者是一個項目或幾個項目的夥伴，我們一起去做比較中長期的投資，跟以前的短平快不一樣。現在的項目規模也比較大，不管是綜合體還是物流，什麼都規模比較大了，你要持有的時間比較長，還有培養期也是比較長一點的，在經營方面，以及技術方面，很多都跟過去不一樣了，所以我們要花時間培養這個項目到成熟期，之後再從資本市場上退出，獲得我們的收益，這個時間比較長。現在我們最喜歡的就是找一些好的戰略夥伴一起做，他們有這樣的開發能力。當然從資金需求方面，他們就需求一些比較中長期一點的，因為我們也知道，國内一般貸款或者是資金提供都是比較短期的，信托都是2到3年，很多PE都是2到3年左右的。如果再長期一點，你先做好自己投資的組合，我們可以做輕資産，那時候的價值會更大。

程雁：金融其實是服務業，它也是一個投資人，從金融的角度來講有不同的金融機構，不同的金融平台，包括金融投資人，它從不同的角度來參與到這個行業，是因為這個行業的規模足夠大，它的凝結點和它的組織能力更強，所以在這個過程中，我們可以用金融的力量來做黏合劑，來參與到這個行業中。但是在這個過程中，現在也有一些基金，特别是産業基金，它以被動投資變為主動投資，這個其實是很重要的。比如說我在紐約和倫敦看到很多的以項目為主，或者以開發商為主的基金，就是幾個合夥人，他們是有不同經驗、有不同資源的人，他們組合起來成立一個項目基金，然後做開發。在這個過程中，他們去找不同的投資人來參與，來做開發。所以這個是屬于商業咨詢和投資為主的，自己有一部分資本金把這個項目拿下來，然後再找相關的合作方開發的模式，這其實是非常常見的。在這種方式的情況下，我就想問一下林總，霸菱以前是做股權投資的，做PE的，現在你們開始做項目投資，是不是将來也會在這個方面參與一些合夥制的項目基金，或者項目開發？或者在這個過程中，你們将來也會作為一個領導者去開發一些重大項目？

林熙齡：這個問題問得非常好，其實以前霸菱就是私募基金，沒有做房地産這一塊，因為公司也覺得房地産是比較另類的，要用另外的資産去做的，跟傳統的PE是不一樣的，後來我們認為要做這一塊的投資，成立了新的平台，專門做房地産的投資。跟一般的基金的投資有一些不一樣，我們這個平台的人都是傳統房地産基金過來做的，以前也做了很多開發項目，很多大規模的，從買地開始的，跟一些不同的地方政府做不同的項目，大型的城市綜合體也有的。所以有不同方面的合作，長期的開發的項目，或者是商業地産的運營，我們都是比較深的參與，跟一般的财務投資者有一些不一樣。我們雖然是财務投資者，其實另一方面去看，我們也可以類似于半個開發商的角色，因為我們内部都有一些做開發的專家在我們的團隊里面，以前也開發了很多的項目。所以很多項目我們其實跟不同的夥伴去談的時候，他們也感覺我們不單單是提供财務支持那麼簡單，從設計、運營、融資等等方面，包括最後怎麼上市做REITs，我們都有經驗可以給到他們。所以他們也感覺我們這個夥伴不只是給錢那麼簡單，可以有很多空間一起探讨，怎麼把這個項目做得更好，所以這也是我們的優勢。

程雁：今天我覺得比較遺憾的是在我們的嘉賓里面沒有做财富管理的。其實在中國的房地産投資中，除了機構以外，很多是來源于一些财富管理的資金，他們對房地産方面比較熟悉，也願意獲得一個相對比較穩定的收益。蘇總和蓬總在中國做房地産的投資，參與到股權方面的融資更多，還是在項目層面做固定收益的債為主？是以債為主還是以股權投資為主？

蘇鑫：我們一直在做股權投資，從來沒有做債的投資，但是大部分的資金還是做債的投資居多。大部分中國人有錢之後，相對看不清楚社會、經濟的發展，他會做一個短線的投資，希望是高收益的，這樣推動很多基金按這個方式走。其實短期的投資受到波動的影響很大，所以我們還是堅持做長期的股權類的投資。現在包括王石也在提到，萬科也要做存量資産，也要做城市中心，其實這在國外都是很正常的，國外基金都是以股權類為主導的。在這里我也想提一個問題，人民币如果貶值，到底我們的開發商怎麼做，我們的投資商怎麼做。大幅貶值有沒有可能。我覺得如果沒有可能的話，最終還是看人民币的流動性，如果人民币的利息往下走，對人民币資産就不會有太大的影響。但是大家避險的趨勢會更明顯，有一部分錢就流到國外去了，留在國内的錢對區域就看得更重，是不是核心城鎮的核心區域。所以未來開發商選擇的城市還是非常重要的，雖然錢很多，但是現在整個經濟不好，大家預期不好的情況下，大家對風險意識看得非常重，要使你手里的資産容易變便現，讓自己風險小，選擇核心地段是非常重要的。

蓬鋼：就主持人提出的問題，基金做股、做債都是不同的盈利方式，我覺得都很正常，但是國内的這些基金，尤其是從理财機構募集起來的這些資金用于做債比較多一些。剛才蘇總說到，跟資金來源有關繫，民間資本不太願意投長期的和風險不定的一些項目，都是希望是2年，有一定的回報，有一定的擔保。為什麼這些信托和基金子公司在這個行業里，或者在這個資金領域里占據了大半部江山，就是因為他們有資質，有牌照，有資産，能夠為投資人提供這樣的一些保障。剛性兌付的這種不明文的規定，也是讓投資人得到了很多的信心。私募股權基金這些方面沒有這樣的一些擔保的能力，所以在這一塊就相對的做得少一些。

為什麼不做真正的股權呢？我覺得作為一個财務投資人，參與到一個項目里以純粹股東的身份，在目前的商業環境下其實很困難。股東之間如果不是一個非常志同道合，有相當的信任基礎的話，兩家一起操作一個項目成功的可能性很小。資金方和操盤方扮演的角色不一樣，它的功能也不一樣，财務投資者多偏向于有一定的保障，有一定的收益的這種形式，所以導致了目前股權少一些，債權多一些的情況。

程雁：剛才我們講到房地産這個行業的分工和專業化的問題，我個人認為在中國房地産投資方是比較難做的。我們看到國外很多大的物業是由基金擁有的，它的産權是長期的，盡管這個物業當期不掙錢，但是它的長期的保值性是存在的，但是中國的土地權是在國家，我們只有一個使用權，我們的權限是在貶值的，這種投資對于大型基金持有，它沒有一個保值或者是升值、長期傳承的可能性，就變成它的投資就只是一個短期的，我在這個有限的期限之内是不是能夠獲得一個固定的收益，還是要有退出的這樣一個要求，所以這就變成了我們的投資方、開發方、運營方的分離造成了一定的障礙和困難。

在這方面我想再問一下蔡會長，您覺得中國的産權的轉移或者是變化是不是有可能将來永久使用權變成可能？

蔡穗聲：因為中國住宅70年的使用權，這是憲法規定下來的，當然也是學香港的，土地歸國有。前幾年的物權法也有确定，並不以為着到期以後國家會無償收回，原則上如果不是跟規劃有妨礙的，應該還是以繼續使用為主，至于怎麼延續下去，要不要補交地價，好像當時物權法沒有做出具體的界定，有待于以後法律進一步界定。不過我不認為這一定是當前在産權方面，或者是在财産方面的很大的障礙，畢竟現在的房子到70年還有幾十年的時間，你要盈利的空間還是很大的。剛才有同志談到，在中國，房地産是房地産，金融是金融，這是當前中國的現狀決定的情況，因為中國現在房地産業的價值鍊條是從拿地開始，然後到做項目，就開始争取銀行借款，賣完了就還完了，這個周期就完成了。但是我們如果看到國外，像美國的情況很不一樣，它基本上把房地産作為金融這個大圈子里面的一部分，甚至他認為房地産某種行業上就是金融行業，它的價值鍊條是從拿錢開始，就像你剛才談到的那些基金、組織，他們有些是搞私募基金，去籌了款之後，去收購很多商業大廈、公寓等等物業，然後進行改造，進行商業策劃，繼續經營、繼續管理，從中得到一個收益，還給那些債權人。當然也可以退出，意味着我們今後房地産的發展，尤其我們考慮到中小房企沒有能力在市場上跟大企業搶地，很多人都疑問，中小房企是不是要退出這個市場。我認為並不是這樣，我認為中小房企的轉型就在這里，就轉為服務型的企業，實際上我們這個房地産業很可能分化為三個部分：投資、開發、經營管理。這三個部分有助于資本化、金融的參與，以及到中小房企在經營管理方面發揮作用。

程雁：我想請黃總和李總從行業的角度談談，您認為房地産的業态發展，這個市場定位，下一步會是什麼樣的？對房地産企業來講，你們是怎麼定位？作為開發商是從綜合性的開發考慮，還是向專業化的方向發展？你們對這個市場的定位是怎麼樣的？

李戰洪：對于未來怎麼做，剛才在演講的時候我也說了，一定要做單項冠軍，也就是做減法。對我們企業來說，就是往教育方面發展，我們兩個方向，一個是做海外，一個是做教育。

程雁：您說的教育地産是把教育的元素植入到你的開發的項目里面，是作為你的一個特點去進行銷售，是不是就是我們所謂的學區房，為了孩子創造一些就學的方便，還是你的教育地産，就是提供學校，或者提供教育機構的地産？這是兩個不同的方面，我想知道您是怎麼做的？

李戰洪：如果說你買了他一套房子，就有一個入讀的指標，我認為這不是做教育。對我們來說，做教育地産不像做商業地産，有一塊地，我就從萬達挖一個高管過來，就可以做商業地産，不是這樣的。做教育地産要經過至少10年以上的沉澱，比如說我們做教育地産是在15年前就開始了，現在從幼兒園、小學、中學、高中、大學，我們叫K15+4，我們服務一個區域，服務一座城市，你的小孩從出生，從幼兒園到大學是一條龍的，到現在為止，我們已經有31家幼兒園，5所中學，再加上兩所學歷制的大學。

另外一個是我們做教育綜合體。可能在70年代、80年代，大家對少年宮有一個概念，大家都會把自己的小孩送到少年宮去學習。但是少年宮的内容是國家控制的，屬于公辦的，它的内容比較少，現在已經越來越不能滿足大家的需求。所以我們做教育綜合體，類似于商業綜合體，我們的主力店是以教育為主題的，就是你把小孩送到我們這里來，你的專業教育、興趣教育，對青少年進行成長管理，還有中老年人的繼續教育的學院。這都是我們圍繞成長管理做的事情，它區别于學區房的概念。

程雁：黃總您的公司呢？

黃立平：我想未來房地産的發展涉及到住宅和商業地産，其實這個趨勢大家都看得很清楚，更多的發展會是兩個方向，第一個是針對新的需求的細分市場，第二個是更多樣的房地産的服務業，借助于互聯網，未來房地産盤活存量将會成為一個很大的藍海。

程雁：現在的企業在試圖用不同的特色使自己的産品更有吸引力。現在我想請每位嘉賓回答一下，從投資者的角度來講，你想選擇什麼樣的標的？選擇什麼樣的合作夥伴去投資？你樂得投資收益的預期是什麼樣的？投資周期是什麼樣的？從企業來講，你想給你的投資者一個什麼樣的回報？你認為跟他分享多少利潤是可以接受的底線？你想讓他跟你是一夜情，還是跟你聯姻？我想請每個人用一句話回答一下。

林熙齡：從投資者的角度來看，找什麼樣的夥伴。我覺得找夥伴就跟找老婆一樣，你找到了就不想跟他分開，還有就是多生一些小孩子，就是這樣的目標。當然這個年限可能是比較長期一點的，可能是5年甚至是5年以上。回報當然是越高越好，每天的指標都不同，這個很難說，但是如果投資者也滿意了，就說明是達到項目的合理回報。

蓬鋼：一個合作方就是一個老婆，那你得找好多老婆，做投資的不可能只投一個公司。作為投資者，都希望是找對這個項目很認真、很負責，自己又在這里面有很大的投入，不管是時間上的投入還是資金上的投入，這個成敗對他影響很大，這樣的合作夥伴我們是很願意合作的。但是這是我們選擇的標準。金融領域有銀行，有信托這樣的企業，還有我們這樣的私募股權，銀行和信托主要是想規模比較大的，抗風險能力比較強的，還債能力也比較強的。對于私募股權未必是這樣的，因為私募股權追求的是非典型的投資機會。在銀行以及大規模提供高息的機構尋找不到的機會，我們要找出一些超乎尋常的投資機會，對合作夥伴的選擇，就和常規的金融渠道都不太一樣，他們是注重規模，注重品牌，注重抗風險能力，我們是注重專注度、運作水平，還有産品的獨特性，所以這是不一樣的。私募股權對回報的要求更高一些，但是它所能夠承擔的風險也更高。

蘇鑫：其實投資就是三個標準，看它的收益，看它的流動性、安全性。我重點還要提到，如果作為金融到這個行業里面，要非常關注安全性。安全性除了市場、區域，其實我們還要關注合作者的操守，和他們的操作能力。我舉一個真實的案例，我們主要是在北京和上海做一些存量的並購，有一個項目是在上海非常好的位置，這個項目的條件也非常好，我們團隊已經談了四五次，所有條件都非常好，到最後需要拍闆了，我們交定金之前，我去見他們，最後在談的過程中，我發現有一個條件和我側面了解的是完全不一樣，而且我感覺到他的眼神在有意地避開我的提問。最後我說必須要停掉。在昨天我看到這個案例，已經在網上公布了，現在兩個人正在打官司，這是一個酒店項目，到現在鬧得沸沸揚揚。所以我們非常關注合作者的誠信度。在中國，做房地産投資的操作風險甚至大于法律風險。

李戰洪：我的觀點和大家不一樣，我認為房地産市場里面，類似于向松祚的出現，我們一定要去金融化。為什麼去金融化？剛剛前面有嘉賓回答什麼樣的利潤最合适，資本都在尋求超乎尋常的利潤，我剛剛在演講里面說了，這就是吸血鬼，所以最近有兩家開發商的董事長跟我聊天的時候說，李總，你知道嗎，我們現在的負債率已經降到了15%以下。有一家的負債率只有5.7%，他很開心。說明地産去金融化是一種趨勢，這樣可以讓自己獲得更多的利潤。

黃立平：資本都是有成本的，我覺得按照我們過去的經驗，在國内做房地産業務，最便宜的錢還是項目貸款，但是項目貸款又是最難用的錢，一是周期比較短，二是有一個償還的信用，你嚴格地按照這個協議，你可能用不了三年，甚至用不了兩年，有了回款就要還。其次應該是企業債和公司債，這是正常渠道來發行的，現在的成本大概也是在票息7.5%左右。比這再貴的是私募債，越是便捷的成本是越高的，包括現在很多理财，大體成本也在10%以上，我們嘗試過一個信托的方式，發現普遍要用這樣的一種高成本的方式，對這個行業是影響比較大的。現在大部分的企業平均的銷售利潤率都不到10%，如果拿到10%以上的資金成本，這個杠杆還是比較大的。股權融資應該說是有杠杆性，因為它參與的是核心的配置，所以從靜态來看是最貴的，但是如果能帶來一些戰略性資源，它的價值也是最大的。但是相當一段時間，肯定A股是不可能在房地産上開放融資的，所以你也只能借助于香港市場。在香港市場又必須得承受低市盈率的市場份額，關鍵是你配置資源要有效率，如果你僅僅是為了拿錢，你最好不要去香港上市，但是如果能夠找到資源的配置渠道，我覺得這是一個比較好的方式。

我們企業規模不大，也是非常偶然，前年一個國際的資本來找我們，當時我們也到了中銀考察，然後我們就很快啟動上市了，2013年8月份啟動，2014年就完成主闆挂牌，它的速度是非常快的，企業不需要跟聯交所溝通，保薦人都可以給你完成。只要你的企業的法律條件比較好，你的經營比較規範就很容易上。但是上完市以後，你要考慮的問題就比較多了，究竟你能不能通過國際資本實現比較好的資源配置，我覺得這是我們現在重點在探讨的事情。我覺得視野肯定會更開闊。但總體上在香港債的市場上都比國内高，除非你的信用評級到2A+以上，可能會到5%、6%左右，一般都在9%、10%。所以簡單地想通過IPO融資，然後接着去發債，我覺得不是最好的選擇。如果你這個企業的财務狀況比較好，按淨負債率算如果在60%以内，其實在國内的融資環境是非常好的。國内按照總負債率算70%以内，通過常規的融資方式也沒有困難。

蔡穗聲：我不是投資者，也不是企業家，我就講一句。我認為未來最有生命力的房地産企業應該是金融型的房地産企業，你應該能夠跟金融有更好的結合，更好的融合，自己找一些金融工具，這樣的房企是最有生命力的。

程雁：剛才我們看到霸菱是抱着長期的，結婚的準備，所以他找的企業是這個企業已經有了一定的經驗，有了一定的市場的戰鬥力，能夠保持一個長期穩定的增長的戰略合作夥伴。但是蓬總是拍拖型的，不要求天長地久，只要求曾經擁有，每個階段都比較精彩，合乎自己的要求就可以了。蘇總是希望能夠做一些價值配置，在重組過程中找到更合适、更低成本、更有增值價值的標的，這都是現在市場不同的切入點和不同的市場策略。我們的投資人現在對地産行業的介入興趣也是不同的，現在大資管的階段馬上就要到來，從私人的财富管理到公共資金的管理都有非常大的需求，這種資源配置對不同的公司都有不同的機會和不同的選擇，中間怎麼樣能夠進行一個合适的嫁接，這需要中介機構和每個公司有專業的部門做這方面的工作。剛才黃總談到，作為上市公司，上市是一個新的起點，是一個平台，怎麼樣利用這個平台找到你合适的資金，這是我們每一個上市公司運用上市公司能力，他們公司在上市以後，通過IPO所融的資金主要是在于你的公司增長性，市值、股票的派息等等。你籌集一筆資金不要馬上就去償還他，但是你如果不給投資人一個好的回報，投資人就會抛棄你，你的市值就會下降，這就是上市公司和非上市公司的選擇。但是有的公司認為我在這個過程中我不想跟别的企業分享這些，通過發REITs，把我的收益從公開市場募集資金。這對未來我們的企業或者大型項目的融資是最好的一個選擇。

我們中國銀行作為銀行來講，我們是希望去扶持一些已經比較穩定的、大的客戶，無論是在項目融資還是在企業的信用融資方面，給他們一個支持。我們可以在以後的專業銀行，比如說民生銀行、招商銀行，還有一些其它的越來越多的城商銀行，他們在專業方面也是在尋求不同的解決方案。我也同意蔡會長說的，以後金融可能在地産行業的影響和它的主導性會越來越強。還有一些以金融和基金為背景，以項目開發參與的方式也會越來越普遍。以後金融行業如何和地産行業進行探讨，這方面的溝通和讨論機制也會越來越多。

接下來我們再做一個觀衆互動的環節，我們看到提問最多的，一個是中小房地産企業的融資出路，還有人民币貶值對房地産行業的影響，我們請一位嘉賓做一個解答。

蓬鋼：我覺得對國内的房地産不一定有太大的影響，我沒有看到特别多的直接的關繫。但是海外資産配置可能會因為這件事又提醒了大家，一個是股票市場前一段出的危機，再加上人民币貶值的趨勢，這是國際市場上普遍公認的一個趨勢，但是一直不跌，所以僥幸心理還存在。

從我們2014年和今年所從事的大量融資活動來看，都是協助中國的資本去海外融資，這是現在的工作重點。在我們的心目中，這是很清楚的，人民币的匯率現在的确是偏高，從資産的價格、生活用品的價格、社會服務的價格等等方面，你都會很明顯地感覺到價格過高。原來我們都是出國會從國内帶東西出去，現在都是出國之後帶國外的東西回來，因為國外的東西太便宜了。從這些方面我們都明顯感覺到現在人民币的匯率偏高，所以在這樣的時候，趁着海外資産價格在前一段貶值了以後，用比較貴的人民币換取美元，買一些海外資産，是非常明智的做法。中國現在從金融機構也好，從民營企業也好，海外配置的比例太少了，所以這個問題我也是跟大家呼籲一下，我們還是應該重視這一點，做一些海外的配置。兩三年以後，或者四五年以後回過頭來看，這肯定是一件非常聰明的事。

程雁：人民币貶值對您的企業有什麼影響嗎？

黃立平：短期内來看影響不大，但是從長遠來看肯定有海外配置的問題，這個肯定是需要做出安排的。

程雁：就我個人而言，我非常同意大家的意見，我們在前幾年，在跟客戶提議他們在海外融資的時候，他們都在問，你這個錢是要轉回國内，還是要繼續在海外做投資用？對貨币的使用你要考慮一下匯率變化帶來的風險。房地産是唯一一個行業國際化程度沒有這麼強的依賴度和影響度的，這只是說對資産配置和投資方面的需求，但是其它的制造業和消費業都會受到國際化的影響，無論你是被動的還是主動的。但是房地産如果我們只是僅限于國内的市場和國内的消費，我也認為這次人民币貶值其實沒有太大的影響，對我們有一個好處的，無非還是在原材料方面的下降，或者人民币的貶值而帶來的成本方面的下降的通道，會對我們的成本控制産生更好的影響，特别是人民币貶值會加速銀行間的資金流動，可能對我們融資的環境也會更加有利。我個人認為對國内的企業，特别是中小企業是一個重大利好。但是對個人财富或者是企業在資産配置和升值方面的影響來講，我非常同意蓬總的意見，我們将來還是要有一部分資産做國際的配置，特别是美元資産，将來對你的投資回報和收益會是一個非常大的驚喜，最起碼比國内的投資收益要高。

另外還有最後一個問題，我們說中小企業的融資，請蓬總和蘇總講講，你們對中小企業的項目融資或者是三線城市的融資，你們會有興趣嗎？

蘇鑫：好像基金都不會去三線，三線城市的流動性是比較低的。但是對企業來說是不是有機會？也是有機會的，比方說在三線城市，你把産品做得更好，你的價格策略更靈活，你只要做得比别人更好，你就有更多的機會。你做好了以後，利用一些基金的手段、信托的手段進行融資，甚至互聯網金融都可以做。

程雁：這一節讨論，時間的問題，大家不能暢所欲言，我們也了解到投資者和金融機構對房地産的看法和認識，我們也了解到了企業對資金或者對合作夥伴的選擇。謝謝大家。

主持人：感謝各位嘉賓，請各位台前合影留念。今天上午論壇的議程到這里就全部結束了，再次感謝各位的持續守候和關注，今天下午将在14點準時開始，請大家準時到會。