恒大篇 3000億現金規模與盈利平衡 | 卓越100房企融資現狀調查報告

編者按：大潮已退，形勢逆轉。2017年，流動性已經不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉變成為了絆馬索。過去享受着貨币政策紅利的“弄潮兒們”，誰将會顯現裸泳真身。當樓市開始調整，不再獨自繁荣，房企如何繼續起舞？

“只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地産行業市場環境仍然具備相當的現實意義。

3月22-23日，觀點地産新媒體将在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，並發布“2017中國房地産卓越100榜”。因應“萬億時代的房地産”這一未來行業宏大前景，在行業、市場、政策環境面臨轉變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

在這里，觀點地産新媒體将繼續盤點與表彰2016年中國地産界最具有代表性的企業，而他們能否在流動性潮起潮落中依然表現出色？

為此，觀點地産新媒體選取一批標杆性房企，通過觀察、分析和研究企業融資策略與變化，特别推出“卓越100房企融資現狀調查報告”繫列報告。

觀點地産網 盡管開年首月房企銷冠之名旁落，恒大繼續沖刺規模的步伐並沒有停頓。正在推進回歸A股重組的恒大，向資本市場抛出了2017年銷售4500億的目標。

4500億，毫無疑問是中國房地産企業從未觸及的規模。在許家印的講話中不難發現，恒大實現這一目標的核心關鍵詞之一就是——“現金為王”。

這既道出了房地産的資金密集型屬性，也意味着行業從普赢階段進入分化階段，房企投融資能力已成為生存發展的決定性因素。

過去兩年國内寬松的融資環境，為大型房企吞食市場提供了有利條件，房企私募債、公司債、中票等工具實現的債券融資額在2016年首次突破萬億。

2015-2016年銷售業績增長為52%和85%的恒大，同樣是此間受益者。2015年-2016年，恒大僅通過發行公司債、企業債就獲得了500億資金。

然而，2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進一步嚴格監管，種種迹象都在指向一個趨勢——房企融資環境正在趨于收緊。

相較于那些被鎖在市場之外的小型開發商，大型房企遭受的沖擊或許不那麼嚴重。但對于快速擴張的恒大而言，融資層面的變化也可能引發一場連鎖反應。

3000億現金與2000億融資

據恒大披露，截至2016年底，其現金總額為3043億，相比2015年底增加43%，這也是恒大上市以來現金持有量最高水平。

房企持有的現金量一定程度上與銷售規模正相關，一方面，近四年來恒大回款金額随銷售規模逐年上升，分别為853億、1120億、1523億及3009億；另一方面，據恒大公告統計，2013-2016年上半年，其通過配股、境外債、永續債、境内債等融資方式籌集了超2000億資金。

加上來自銀行借款的資金，恒大在2013年-2016年底持有的現金總額分别為536.5億、595億元、1640.2億和3034.0億，其中2015年和2016年現金總額同比增幅達到176%和86%。

來源：企業公布、觀點指數

2015-2016年恒大現金迅速充盈的原因，一方面來自永續債的支撐，另一方面則是受益于國内融資環境趨向寬松之下公司債的“開閘”。

由于國内對債權融資的限制，2015年以前，香港上市内房企的融資通道通常包括私募股權基金、配股、增發、可轉債、票據融資、銀團貸款。

而2015年1月，證監會修訂後發布《公司債券發行與交易管理辦法》，明确擴大公司債發行主體範圍，将原來限于境内證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境内股份有限公司、證券公司的發行範圍擴大至所有公司制法人。

包括恒大在内的香港上市内房企，迅速成為公司債發行主體擴圍的受益者。2015年，恒大發行了200億境内公司債，開創了紅籌公司國内發債先河。之後，恒大還在2015年和2016年進一步發行了200億境内私募債和100億境内非公開發行公司債。

2013年-2016年上半年恒大融資統計

來源：企業公布、觀點指數

國内公司債“開閘”，顯然讓急速擴張中的恒大抓住了資金“輸血”的窗口。

自上市以來，持有現金維持流動性，以提升财務杠杆撬動規模迅速擴張，是恒大在快速做大規模時應對龐大資本開支的核心。

但這種“現金為王”策略下的高财務杠杆模式，也讓恒大的再融資需求在不斷的資金滾動中快速上升，更易遭受國内外融資環境變化的影響，並且難以回避短期融資依賴性的上升和融資利率議價能力的下降。

國内公司債放行之前，恒大主要依靠配股、發行境外債等方式融資，並且面臨着不低的融資成本。2013年，其15億美元5年期優先票據利率達8.75%（同年萬科8億美元5年期優先票據利率2.625%，龍湖5億美元10年期優先票據利率6.75%）。

在公司債發行前，恒大2015年1月一筆10億美元5年期有限票據利率已經飙升至12%，當年其配股融資價格較最後交易日折讓也達到17.95%。

因而，在境外融資成本高企時，國内公司債似乎在短期融資上為恒大解了圍。從融資成本和期限來看，恒大2015年發行的200億公司債利率介于5.30%-6.98%，200億私募債分期利率為7.38%和7.88%。

恒大融資結構與盈利解謎

外界對恒大的财務狀況一直較為關注，2013年-2015年，恒大淨負債率分别為69.5%，89.5%和93.4%。2016年上半年，恒大淨負債率回落至92.3%。

具體分析，恒大公告顯示，2013年借款共1088.2億元，1年内到期的為358億元，占比32.9%；2014年借款1561億元，1年内到期的約797億元，占比51%；2015年借款2969億元，1年内到期的約1587億元，占比53.5%。

2016年上半年，恒大的借款為3813億元，1年内到期的為1728億元，占比45.3%，1-2年到期的借款為891億元，兩者占總借款的68%，5年期以上的借款占比為3.3%。

來源：企業公布、觀點指數

在融資活動中，恒大應是最早發行永久資本工具的房企之一。2013年，恒大開始與民生銀行、平安銀行合作發行此類産品。由于此類産品不設固定期限，按香港會計準則可以作為“永久資本工具”計入權益項。

2013年-2015年，恒大永久資本工具總額分别為250.24億元，528.52億元和757.37億元；2016年上半年，這一數字為1160.02億元。

自2014年起，恒大開始面臨營業收入和毛利潤增長，但股東應占利潤反而下降的情況。

來源：企業公布、觀點指數

恒大2013年-2015年毛利率分别為29.5%、28.5%以及28.1%，毛利潤也逐漸增長，分别為276.3億元、317.8億元和374.13億元，淨利潤分别為137.1億元、180.2億元和173.40億元。

而2013年-2015年恒大股東應占利潤為126.1億元、126.0億元和104.60億元。

在毛利率較為穩定且淨利潤随銷售規模增長的趨勢下，恒大股東應占利潤的下降，某種程度上是因為永久資本工具的原因。

事實上，恒大也認識到了改變财務狀況的必要性。2016年中期業績投資者會議中，恒大總裁夏海鈞表示，從2016年開始，恒大将不會再增加永久資本工具，未來會逐步調整負債率。

夏海鈞還表示，恒大在一二線城市進行銷售的項目将在今年底開始陸續結轉後體現更高的利潤，預計在2017年下半年恒大的利潤将得到提升。

在2017年恒大工作會議上，許家印如是表示：“2017年開始是效益年，要以效益為中心，在保證20%左右規模增長的同時，要确保效益的增長。”

按照恒大的設定，以現金為王策略穩定高負債風險，在強化管理和提高效益的措施下，2017年恒大地産核心業務利潤要實現243億元目標。