演講 | 邵宇：金融周期達到頂峰之後的房地産路徑

邵宇（東方證券總裁助理、首席經濟學家）：非常高興能有這個機會跟大家做一個交流，昨天的對話環節提到房地産行業掙錢是比較舒服的，因為既掙到了經濟增長的錢，也掙到了印鈔機的錢，還掙到了隔壁老王的錢。怎麼理解這個東西？包括未來房地産發展的潮流應該往哪個方向？今天跟大家做一個深度的分享。

什麼叫掙到了經濟增長的錢？中國從1987年用名義GDP計量的每年增速，也就是說從1987年起GDP每年增長為16%，如果你每年的增速達到了16%，就掙到了這個經濟增長的錢。

另外一個M2增速，過去30年的年化增速是21%，這意味着什麼？如果你這家公司，或者是你做投資，你個人的奮鬥，如果每年不能維持21%的增速，並且持續30年，理論上你就是一個失敗者，每年增值保值21%，這不是一個容易的目標，但是這應該作為你投資的一個基準。

有人說，如果做二級市場怎麼樣？根據我們研究，如果做二級市場能夠每年獲取21%的收益，並且持續30年，這樣的人有沒有？活着的人里面只有巴菲特能做到。

我們發現每年貨币增長比GDP增速大概高5%的，在過去大多數時間，我們所提供的水都比我們提供的面增長來得快。我們作為地産企業都很清楚，這兩方面我們都沒問題，都獲取了這里面的增長。

還有一個是掙隔壁老王的錢，可以想想地産在GDP中的構成，最近大家做投資在股票市場上，大家會感覺到最近的行情是漂亮50的行情，就是龍頭50只股票增幅是最大的，包括中國平安、格力等。

但是另外一個群體是倒黴3000，什麼叫倒黴3000？也就是中小創為核心的股票表現都不好。如果你的流動性沒有額外的增量進入的話，漂亮50賺了，倒黴3000就虧了，所以這就叫隔壁老王的錢。

這樣的增長會帶來什麼樣的後果？這個後果非常明顯，也非常重要。通過我們所了解的所有的數據和各種投資策略，我們發明了160種投資策略，你可以想象的任何一種投資策略我們都做過，比如說你買一瓶紅酒從1987年放到現在可以增值多少錢，你可以買一幅名畫，最後得到的結果是這樣的。

把每年增長的貨币購買力疊在一塊，最新數據是接近160萬億，這就是流動性的“洪荒之力”，某種意義上說，我們個人奮鬥，做公司、做企業、做投資，都是在這根線上波動，赢了它你就是人生赢家。

在我們研究的160多種投資的大類的策略里面，只有兩類是能夠持續跑赢我們的購買力的增長速度的。什麼叫跑赢？只要穿過去就是跑赢，注意我說的是股權投資，而不是股票投資。

在過去30年，房地産每年的增速是6%，對比我們的21%也不是很性感，但是大家知道我們可以加杠杆，如果首付2成，我加杠杆5倍，每年的增長就是30%，扣掉按揭貸款的利率，每年的年化收益率是23%左右。

在中國人可以擁有的投資類别里面，除了這兩種，加了杠杆的核心城市核心地段的房地産，和一少部分的科技公司的股權投資，其它的是不能跑赢我們的資金增長的洪荒之力的。

帶來的結果是什麼？立即分出了輸家和赢家。

我們看看全球和中國去年的富豪，中國的富豪大概兩類，一個是科技新貴，一個是地産大亨。如果放眼全球來看，主要留下來的是科技新貴，比如說facebook、谷歌和亞馬遜。

為什麼會有這樣的結果呢？因為我們經歷了一個快速城市化的過程，一般人如果做不了科技新貴，還可以加杠杆做房地産，還可以赢，這是我們到目前的狀況，這是一個殘酷的事實。

未來會怎麼樣？既然到目前為止的結果已分，未來來看我們覺得有重大變化的趨勢，首先最新的數據大家已經看到，經濟增長只有6.9%，更重要的是我們的貨币供應已經降到了9.4%，這是30年以來最低的水平。你還能預見我們的房地産價格每年還是以6%的年化收益再持續增長30年嗎？我覺得要打一個重大的問号。

所以我們談到未來5年可能是一個轉折期，作為研究者來看，未來的經濟增長空間和投資路徑是什麼樣的呢？

我們知道老的三駕馬車是投資、消費和出口。現在提出新三駕馬車，每一駕跟大家都是密切相關的。首先是取代傳統投資的，我們叫做深度城市化，以前的城市化只是半城市化，主要是拿地做一些新城的建設，很多的公共服務和人的城市化都沒有做到。

深度城市化蘊涵的含義是什麼呢？首先以前大家喜歡把城市分成一二三四線城市，我們建議大家以後轉向城市群的視角。

昨天巴曙松問我一個問題，他說在城市群會聚集多少人，理想狀态它将聚集中國70%的人口。

我們只分一二三線城市群，大的城市群大家知道，就是長三角、珠三角，現在換成了時髦的詞，叫大灣區，珠三角變成了粵港澳大灣區，長三角變成了上海灣和杭州灣，然後北方有京津冀和渤海灣。

還有一些是制造業的核心集群，人類經歷了三次産業轉移，第四次就是集中在這幾個集群，分别是沿着京廣線和長江黃金水道所分布的5個重要的城市群，其他的我們稱之為次級城市群。

中國有660個城市，2800個縣，也就是有2800個縣城，但真正被限購或者出台政策的大概也就30個左右，如果所有的城市都在漲，我們覺得是過熱，如果只是在重點城市，我們覺得這是中國的老百姓用錢和用腳對未來經濟增長的格局投票，我們建議大家重點關注這樣一些區域，其他的地方可以做一些另類地産，搞搞農業、生态、旅遊，這是沒有問題的。

從未來來看，我們現在是不是還要把經濟推到10%以上，通過全面的投資形成周期？並不需要這樣，你通過在重點區域的投資，能夠維持經濟增速在6%左右，保持5到10年，這至關重要，這就意味着我們将沖出所謂的中等收入陷阱，這是一個非常關鍵的節點，當然這里面可能會出各種風險和差錯。

這些重要的經濟區域大家都很了解，我們稍微舉個例子，比方說雄安，這是千年大計。大灣區，這也是非常熱門的。我想提這樣一個灣區，也就是杭州灣以及長江口。

大家可能都看過最新的上海城市規劃，它有一個配套的規劃，不知道大家有沒有注意過，就是浦東綜合交通樞紐。現在去上海的飛機，如果飛浦東，常常會晚點，因為它只有四條跑道，其中有一條跑道是給中國的大飛機做試飛的，未來它規劃8條跑道和7個航站樓，它的前方是中國最大的深水港，後方是迪士尼，下面120平方公里的是上海最後的制造業高地，特斯拉和大飛機都分布在這里。更為重要的是這里未來将建成上海東站，22條線的綜合樞紐。

剛才有一位嘉賓談到TOD的問題，這就是一個典型的例子。當時他們讓我提一個建議，因為這個規劃很好，我有一個建議，我們可以建議在洋山深水港的沿海部分再布一批火箭發射架。為什麼要布這個火箭發射架呢？以後中國人出差去銀河繫從這兒去比較方便。

這個點在哪里？這個點很清楚，這樣一個服務量級的綜合交通樞紐，不僅僅是為了2500萬的常住人口，能夠把自己的輻射範圍迅速推廣到5000萬的範疇，這就是一個集約的更可持續的發展。

當然新的城市格局也将形成，也就是特大城市、大大城市區、中心城市區以及衛星城市區。

提到這些，大家可能以為就是蓋房子，其實不僅僅是如此，涉及到戶籍改革和土地制度改革，還有相應的國資國企改革，以及地方财政通過PPP進行杠杆調整的重大的改革，所以這可能是未來發展的核心動力和來源。最近影響的結果是大部分的農民工将在這樣一些核心城市的周邊區域落戶下來，它是一個農民市民化、農民工市民化和市民公民化的成果，将産生真正意義上的8億到9億中産階級。

中産階級一旦聚集，馬上就牽涉到第二個引擎，也就是消費升級。我們做了很多消費升級的投資，在一級市場和二級市場都進行了投資。

傳統的消費需要品牌化，最近我看到一篇廣州關于租購同權的文章，他說不管怎麼樣租購同權，你租了房子還是不一定能進入好的公立學校。良好的教育一定是稀缺的，正因為它是稀缺的，我們需要通過大量的投資才能滿足大家的需求。中國将開發大量的高端教育、醫療市場，以平衡和美國的商品貿易的順差。

如果把剛才那張圖釋放到亞太的空間，我們可以看到是更為廣闊的行業，比如說我們的一帶一路，究竟我們的投資應不應該到海外去，我們都理解是一種沒有選擇的選擇，如同香港的投資商進入到上海、深圳等中國的一線城市。

我們對一帶一路沿線很多國家做了分析，很多國家确實是不适合去，但是在周邊考慮到地緣的安全，以及和中國的關繫，我們劃出一些做出重點投資的區域，更重要的是在這些區域。

以前我們出口的只是鞋子、襪子，未來我們将出口的是大飛機、高鐵、核電，我們的網絡支付技術，新的電商平台，以及優質的中國制造，房地産和住宅。所以這一塊也會給我們帶來額外的增量，這是我們看到的新的三駕馬車。

風險在哪里？這是我們所看到的未來的增長之路，而且對未來5年是至關重要的新的三駕馬車的選擇。

風險我們覺得來自于全球經濟周期，因為我們現在确認知道的是三件事情：第一，全球主要央行的資産負債表規模，這是人類有史以來最高的。

第二，所有主要國家的杠杆，也就是負債水平，是有史以來最高的。

第三，所有的風險金融資産，主要是指房地産和股票，對于大多數經濟體來說，不光是2008年金融危機以來最高，而且很可能是1929年到1933年的大危機以來的新高。

還有一個是以股票為代表的風險資産的風險波動率是歷史新低。我不知道大家從這里面聞到了什麼樣的味道，我聞到了不安的味道。

我們做投資的總是喜歡8，以為8就是發，但是我反倒要給大家提出警告，逢8容易出大事，1998年金融危機，2008年全球金融危機，明年是2018年。

我們确知的是全球五大主要央行的印鈔機都将開始停止印鈔，這就意味着金融周期已經很快的将要達到頂峰。

盡管我們已經開了金融工作會議，盡管我們強調對外的資産的美元化和負債的人民币化不受決策者的歡迎，所有的這些肉都焖在鍋里頭，但是我們還是要為即将出現的風險做好準備。