博鰲演講 | 郭傑群：高杠杆模式已無以為繼

郭傑群（清華大學貨币政策與金融穩定中心副主任）：因為我並不是做房地産開發商這個業務的，我所說的轉型實際上主要是從金融和房地産商的結合，是一種更為嚴密的結合，不是轉型，並不是說房地産商要放棄現在的主營業務去做其它的事情。

相對來說，國内的房地産商在金融方面是比較簡單、粗暴和直接的，以一個商業房地産商的資産負債表來看，商業地産商需要開發項目的時候，往往采取一種非常簡單的經營性物業的開發貸，或者是經營性的非標貸款。

這是一種比較傳統的融資模式，帶來的後果非常直接，就是負債率非常高，高達90%甚至百分之百，這種模式顯然是無以為繼的。

對比美國的商業地産商可以看到，他們在金融的應用上非常娴熟。對比一下美國就可以看到，美國企業的長期限債務占比高達60%，而我們國内長債務只有30%還不到。

昨天的演講中有位嘉賓說，在今後一段時間，國内的商業地産商要盡量采納長期限的債務，而不要采用短期限的債務。

這個建議很好，但以後開發商盡量去向美國開發商學，可能嗎？不可能。

我從萬達的事件跟大家說起，去年6月中，銀監會一紙公文說各大銀行要盤點對萬達的授信情況，後面的結果我們就知道的非常清楚，7月初萬達的融資成本急劇上漲，連帶富力和融創的融資成本也急劇增高，就是因為我們的房地産開發商過度依賴銀行融資。

我們知道，中國的銀行和歐美的銀行不完全相同的，雖然他們都是金融中介，可以到他那里去貸款，但是還有一個顯著的不同，就是我們國内的銀行是政府執行貨币政策的實施單位。

歐美的商業銀行可以完全自主地決定對一個企業的放貸與否，政府只能夠調控利率，不可能用一紙公文來決定，但是在國内可以完全決定，就像銀監會對銀行發出對萬達的授信指導意見，大家就開始收貸，所以中國的商業銀行不完全是市場經濟下的銀行。

在這種情況下，如果商業地産商過分依賴銀行，你就會發生一些悖論：當你看到一個很好的物業，你想購買的時候，你缺錢想借錢的時候，銀行可能不給你借；當你不需要錢的時候，銀行為了執行政府的貨币政策，可能催着你要你借錢，導致有一個錯配。

我們看看海航的案例，在去年7月在紐約曼哈頓購買了一棟大廈，花了22.1億，資金是怎麼來的呢？自己掏了23%左右的現金，大概5.2億，剩下的資金是通過财團貸款，但是根本的資金來源是通過CMBS，做資産證券化。

可以看到海航在海外的經歷和萬達完全不一樣，海航的資金是通過資産證券化直接融資的方式從市場篩募集過來的，依賴的不是銀行貸款，融資成本僅僅3.5%，利息比較低，這也不是海航第一次通過資産證券化方式到市場上募集資金。

談到資産證券化，它的融資方式是什麼？資産證券化是對資産負債表的資産端進行融資的方式，如果你有一個比較好的物業，有酒店或者商場等等，完全可以通過物業來進行融資，而不是被動的到銀行去進行資金的募集。

國内商業地産商基本上高達80%甚至更高的資金是來自于貸款，或者是銀行，或者是其它模式的貸款，而在美國，可以看到銀行給商業地産的貸款，與資産證券化給商業地産的資金基本上平分秋色。

有一位我很尊敬的老總談到他創業的過程，當時他就說國内商業地産商非常強調速度，他對設計、質量不太滿意，希望靜下來打造一個小而精致的物業，能夠提供給消費者，這是很美好的一個理想，當他創業之後，他感覺到他的理想與現實有很大的落差，現在他争取要進入100強。

他是我非常尊敬的創業者，非常的能幹，但是他的理想是很難實現的，他不得不改變。

我2014年回國，回國之前我在美國工作生活了接近20年。當時在上海，我準備進入一棟大廈的電梯，我在美國養成的習慣是讓女士先走，然後我發現永遠都上不了電梯，因為電梯門一開，所有人都進去了，我就被别人擠到後面了。

當你想小而精致、小而美的時候，周圍的房地産開發商都在拼命地追求規模、追求速度、追求高周轉。在這種情況下，除非你有足夠多的資金靜下心來打造，否則沒辦法跟其他的房地産開發商競争。

為什麼房地産開發商強調要進入30強、20強，甚至進入10強？因為不做到這樣的規模，銀行可能不會給你貸款，所以必須要追求規模，追求規模才能拿到資金，才能進一步發展。

這難道是中國人的劣根性嗎？也不是，這就要談到國際上地産的階段。實際上我們目前所處的階段還仍然是一個增量為主的階段，在這個增量為主的階段，我們目前在國内看到的現狀和所有其它發達國家都經歷過這個階段，在這個階段中最明顯的特點，一是開發商主導，必須強調高周轉，第二是必須強調間接融資，從銀行以低成本融資的方式來募集到錢。

在這個過程中，實際上大家的同質化非常嚴重。大家必須要盡快的圈地，盡快的立項，盡快的蓋樓，盡快的售樓，盡快的再募集到錢，再來蓋樓。在這個過程中如果你的速度放慢，就像我一樣，永遠進不了這個電梯。

如果你不能從銀行貸到錢，你就會毀滅。在這個漫長的過程中，逐漸的才進入到第二個階段。

第二個階段中就會出現一些專業的房地産投資經營機構，不僅是開發，可能會更為強調後期的運營。同時也會出現一部分資金，包括融資的來源以直接融資為主，包括資産證券化的方式，就像我剛才給大家看到海航在海外的方式，一直到後面才會有存量的經營為主。

在美國市場上，存量交易基本上是增量交易的3到4倍，在這個過程中，我們不要認為國内目前的發展階段是不好的，它是一個必然的規律。

目前的環境下，風向确實變了，這種高杠杆的模式肯定是無以為繼的。從2009年到2017年這9年間，我們可以看到10強的市場占有率增長是非常快的，增長了3.7倍，而前11到前20強的增長速度僅僅只有2.8倍。什麼意思呢？随着市場進一步的發展，強者越強、弱者逐漸被淘汰，這是一個必然的規律。

雖然我們認為整個市場不僅需要強者，也需要弱者，才能有一個和諧的社會。但是在房地産市場的行業發展過程中，我們非常确信，10強的占比已經達到29%，再過5年達到40%都是有可能的。在這種情況下，中小房地産企業如果沒有特色是非常難以與強者競争的。

怎麼樣改變？改變的一個方式就是金融模式的轉型，中國的房地産行業跟美國的房地産行業有很大的區别。

舉一個簡單的例子，根據國内的國民經濟分類的標準，房地産和金融業是屬于兩個不同的行業，美國證券交易委員會把商業地産和金融業放在了一個大類，實際上在某種程度上是認可了商業地産具有金融的某種屬性。

在運營過程中，我們看到國内基本上是項目管理為主導的模式，因為要有項目才能融資。

一個被動的以項目為主的開發商，在目前持續的競争的環境下是非常難以生存的，不管今天是不是百強，是不是50強，是不是20強，都有可能被取代。你要發展，一定要跟金融相結合。