錢緊一年 | 中海輪回

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 “未來，大的改變是不會有的，傳統都會繼承。”

2017年3月業績會上，從龍湖歸來不久的顔建國以中海行政總裁身份出現在會場，面對台下媒體追問，他說：“我們的血液、基因都屬于中海。”

寥寥數語，就此為人事巨變後的中海設下了發展方向。

在顔建國來看，2020年銷售要達到4000億、毛利率30%、規模與效益的平衡都是需要堅持的，但環境已經變化，規模競賽、融資收緊、調控趨嚴，也讓中海如履薄冰。

為了适應這個變化的世界，中海開始調整組織結構、管控方式以及投資節奏，最為直觀的是加大了拿地的力度——2017年及2018年，中海均斥資近1000億港元拿地；2019年，中海定下了1350億元的土地投資額，前11月已經達到了1046.98億元。

但硬币是有兩面的，2017年驟然加大土地支出，使得中海當年在手現金由2016年末的1571.6億港元下滑至1040.5億港元，並導致淨借貸比率由7.5%上漲至27.9%；此後又因有息負債持續增加，至2019年三季度，這個指標已經上漲至39%。

在财務安全與高速增長之間，這三年來中海一直試圖尋找某種平衡。從2017年開始，中海将每年銷售增長控制在20%-30%之間——2018年和2019年前11月，同比增長29.8%和25.79%，這也是一直被市場質疑“保守”的原因。

資金運作也出現了一些新特點：融資流入加上銷售回款，扣除土地支出、建安成本、經營費用、到期債務及利息支出等，近三年來中海在手資金始終保持在1000億港元左右。2019年上半年，這個數額為1120.4億港元。

這是一個安全的資金輪回，是中海确保财務穩健的重要籌碼，但也是一個桎梏。

一線法則

中海此前設定了新的規模需求，即2020年實現銷售4000億港元。要實現規模，增加土儲最為關鍵。因此，顔建國回歸之後，給城市公司制定了更嚴格的拿地考核。

數據顯示，2017年中海拿下了76宗地塊，耗資951.16億元，新增總樓面面積1741萬平方米，超過前兩年在公開市場土地收購的總和；2018年，又拿下了63宗地塊，涉及資金913.53億元。

快速開發，快速銷售，顔建國並沒有妄圖在短時間内實現土地儲備的大幅增長，他的期望是當年買地貨值能覆蓋當年銷售額，然後通過三年的滾動開發，實現規模增長。

“對中海而言，買地貨值要超過當年的銷售額，這是底線。”2019年初的業績會上，顔建國這樣說道。

因此，盡管積極納儲近三年，中海每年應占土地面積並沒有出現太大波動。2017年至2019年上半年，實際權益土地儲備分别為5378萬平方米、5697萬平方米以及5540萬平方米。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

但周轉效率已然在加快，2017年中海竣工項目總面積約1135萬平方米，新開工面積達1954萬平方米，較2016年增長183.2%；2018年竣工1364萬平方米，新開工2375萬平方米，較上年增長21.5%。

2019年，中海計劃新開工面積2585萬平方米，同比上升8.8%；計劃竣工面積1600萬平方米，同比上升17.3%。不過，中海一如既往将大部分項目竣工放在下半年，上半年僅完成685.2萬平方米竣工面積。

反映在銷售上，截至2019年11月，中海實現銷售3432.12億港元，同比增長27.84%。按照年初3500億港元的目標，完成度達98%。若以全年3500億港元銷售來計算，中海2020年銷售增長只需達到11.3%就能達到4000億目標。

規模是要的，利潤當然也要。顔建國每一次業績會都不厭其煩地重復中海要“注重規模與效益的平衡”。然而事實是，過去兩年間，中海核心淨利潤增速已經放緩至9.21%、8.3%，至2019年上半年，核心淨利潤同比增長9.5%，告别兩位數時代已有一段時間。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

面對盈利增長的質疑，顔建國歸因于過去幾年中海銷售增速較慢，導致營收、利潤增幅放緩。不過他也對外界多次表示，中海對利潤的要求是毛利率不低于30%。

然而，正如年報所言：“持續擴大規模，控制好風險，必須快速開發，快速銷售。這樣會改善資金回流，資産流轉和股東資金回報，但項目的毛利率難免受到抑壓。”

如何實現規模與毛利“魚與熊掌兼得”，中海将更多籌碼放在北上廣深和香港五座一線城市。2019年初的業績會上，顔建國就毫不諱言地指出，近年來中海土地投資集中在一二線，尤其是一線城市，是投資的重點。

在顔建國看來，如果市場處于波動期，一線城市會更穩當一些，而這些城市的高房價和強購買力，可以讓中海在做大單個城市銷售勢能的同時，保持着高毛利。 

數據來源：企業年報、觀點指數整理

一線城市向來是兵家必争之地，土地成本高企，拿地難度大，中海也走得頗為艱辛。最初的2017年，依靠聯合體在北上廣及香港累計拿下9宗地塊，耗資151.28億元，占總土地金額15.9%，新增樓面面積91.44萬平方米，但大本營深圳依然沒有突破。

2018年，中海在一線城市拿地17宗，土地金額384.33億元，占比達42.07%。其中包括以12.54億元拿下深圳坪山一宗1.91萬平方米的迷你地塊，這是中海時隔三年在大本營拿到的第一宗地塊。

2019年，中海繼續加大在一線城市的投入，前11月共斥資548.2億元，占總拿地金額比例超過50%，新增15宗地塊，應占樓面面積208.1萬平方米，土地權益也從2017年的52.67%上升至占84.57%，顯示出中海漸漸傾向于獨立開發。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

大手筆拓展一線城市的同時，土地均價走高也是一個日益凸顯的現象，目前中海一線拿地均價已經從2017年的1.65萬/平方米上升至2.63萬/平方米，總拿地均價從2017年的6501元/平方米上漲至1.09萬/平方米。

“我們拿地前都會做财務測算，算得過賬才會拿。”類似的話語，顔建國已經說了無數遍。

低息籌碼

市場跌宕起伏，踏錯一步就有可能失敗，但中海有足夠的籌碼嗎？

2019年以來，房地産融資渠道步步收緊，信托、海外債、銀行貸款、開發貸、ABS等新政頻出，房企融資成本一路上漲，利率超過10%以上的美元債已經司空見慣。

融資高壓之下，部分房企頻頻出讓項目回流現金。2019年最後幾個月，有幾家知名房企甚至陷入破産或者被收購傳聞中，然而這一切都與中海無關。

從寒冬過渡到暖春，2019年初，中海就以300億港元大額銀團貸款向外界展示了新一年在資本市場上繼續進取的态勢。

這種對借貸對象的經營能力、資金實力有着極高要求的融資方式，最為中海青睐。

2017年12月，中海便曾與15家國内外銀行組成的銀團簽訂一筆180億港元五年期定期貸款，利率低至1.38%。不過，最新的300億港元貸款，中海並沒有公布利率。

40年前從香港起家，因急于擴張，中海曾在1997年亞洲金融風暴中經受考驗，“10年辛苦掙的錢，一夜工夫打回原形。”前中海掌門人孔慶平後來回憶稱。

以史為鑒，刻骨銘心的教訓也成就了中海，注重财務安全、重視利潤成為這家房企往後數十年發展的主基調。2019年中期報告顯示，中海依然保持着三大國際信用評級機構給出的行業最高投資評級：惠譽A-/穩定；穆廸Baa1/穩定；標準普爾BBB+/穩定。

一般而言，信用評級越高可獲得更低的融資成本。據觀點地産新媒體了解，過往幾年，中海加權平均借貸成本始終保持在5%以下，顔建國掌舵這三年，這個數字大約在4.3%左右，低于其他頭部房企，這給了中海更大的空間。

2019年，中海融資時間節點是在上半年。除了上述300億港元融資外，1月份還發行了35億元公司債，其中品種一發行總額為20億元，票面利率為3.47%；品種二發行總額為15億元，票面利率為3.75%。

數據顯示，1-6月份，中海新取得銀行及其他借貸425.92億港元，發行票據募得40.05億港元，累計境内外債務資金流入共達466.0億港元，同比增長約30.24%，已經與2018年全年466.9億港元貸款相持平。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

下半年融資管道步步收緊，中海僅在7月份公開發行了5.5年期20億港元及10年期4.5億美元的雙币種固息高級債券，其中美元債券利率3.45%，港元債券利率2.90%。

資金輪回

融資只是補充錢袋子的一種方式，並不是全部。數據顯示，2018年中海銷售額與自有資金之比為1.01，遠低于5.73的行業均值，顯示出這是一家主要依靠自有資金來驅動增長的房企。

事實上，在負債與增長之間，中海一直在尋找某種平衡：既想要規模增長，但也不想打破長久以來建立的财務安全底線。确保一定量的資金在手，成為中海大手筆融資、拿地同時，保持低負債比率的重要籌碼。

前任郝建民給顔建國留下了不錯的底牌，兩年重組期間，中海鮮少出現在公開土地市場，資本支出大幅減少，到顔建國正式接任的2017年初，中海在手現金達到1571.6億港元，淨借貸比率僅為7.5%。

重組完成後，中海将補充土儲的方向轉向公開市場。根據年報，2017年支付地價達到1346.2億港元。因土地購買的資本性開支增加，在手現金下降至1040.5億港元，淨借貸比率也随之上升至27.9%。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

此後，中海一直将在手現金控制1000億港元。粗略來看，每年有息負債流入大約保持在450-500億港元之間，加上銷售回款，總現金流入與現金支出基本持平。通過這樣的一個資金輪回，中海在手資金始終保持在1000億港元左右。

2019年上半年，中海銷售回款錄得1041.2億港元，因年初300億銀團貸款，上半年融資流入達到466億港元，共計流入資金約為1507.2億港元。

與此同時，中海上半年須歸還到期債務243.4億港元，支付地價為637.6億港元，建安相關支出為274億港元；除此之外，稅務費用、分銷費用、行政費用和财務費用的支付則為233.2億港元，累計總支出為1388.2億港元，與流入資金總額相差不多。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

更早前的2018年，中海債務資金加上銷售回款，全年共計流入資金約2251.8億港元，而歸還到期債務，支付地價，建安相關支出以及稅務費用、分銷費用、行政費用和财務費用的支付，累計約為2222億港元，與流入資金總額大致持平。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

值得注意的是，由于每年融資流入並非全部用于歸還到期債務，中海2018年及2019年上半年新增借貸分别為231億港元、222.6億港元，有息負債處于增長狀态，淨借貸比率分别上升至33.70%、35.00%。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2019年6月底，中海未付土地費用為145.1億港元，下半年到期歸還銀行及其他借貸和應付票據合共為194.2億港元，加上拿地力度加大，在手現金第三季度下滑至999.8億港元，借貸比率則為39.1%，逼近2001年制定的淨負債率不超過40%的管理紅線。

用充裕現金流築起一道厚實的防火牆，中海正在企業高速增長和财務安全之間尋找平衡，融資、拿地都要講究恰到好處，多了負債就要攀升，少了規模就停滞不前。

這幾年來，中海銷售增速在20%左右，2018年和2019年前11月，同比增長29.8%和25.79%。按照這樣的資金循環流動，指望銷售增長百分之四五十，在目前來看似乎也是不太現實。

明日邊緣

除了地産，2019年中海還有更多的事情要做。

2019年3月份，顔建國接過中海集團董事局主席一職，正式主導整個中海繫。

中海集團目前擁有五家上市公司，分别是中國海外發展即中海地産、中建國際、中海物業、中海宏洋、遠東環球。其中最重要的自然是中海地産——2019年上半年，這家房企實現營收933.8億港元，核心淨利潤209.9億港元，超過其他四個平台的總和。

對于這次人事安排，官方的解釋是：“從有利于中海改革發展和加強領導班子建設出發，通盤考慮、慎重研究做出的。”一種觀點認為，顔建國主導中海繫，加深了與母公司中國建築的聯繫，也更容易為地産平台争取資源。

在經濟波動的當下，變化發生在各行各業，地産行業亦然。數據顯示，受限于市場和政策，住宅銷售增速已經開始放緩，2019年上半年，行業前30房企銷售同比增長均速從上年同期的53%下降至15%，房企不得不小心翼翼地尋找新利潤增長點，這種舉動在過去幾年早已發生。

作為一家主要以自有資金驅動銷售增長的房企，銷售回款在中海資金流中占據着極為重要的地位。過往三十多年短平快住宅開發所帶來的高利潤，也讓這家房企在轉型路上走得比别人慢。

2014年，萬科提出内部轉型的時候，中海正忙着重組整合。

直至2017年，回歸後的顔建國在那年3月份的業績會上，首次提出要将90%資源投入到住宅開發中，6-8%資源投入到商業地産，另外1-2%則投入到諸如養老地産、教育産業、長租公寓等新業态中去。

後來，顔建國将這三種給業務概括為“今天、明天、後天”。

但對中海而言，發展其他業務最初只是一種被動的舉措，顔建國提及：“現在出讓土地規劃過程中都會要求配建一些配套設施，包括商業也好，養老也好，教育也好，有很多物業是配建的。”這種認知，也是中海過去多元化業務發展緩慢的原因。

邁進2019年，中海有了新的謀劃。10月23日，中海發布公告稱，因公司發展需要，公司名稱由“中海地産集團有限公司”變更為“中海企業發展集團有限公司”。

這種“去地産化”式的更名似乎意味着，中海已經将多元化發展提升到戰略層面，而不再是曾經的被動行為。

不過，除了商業地産外，中海其他非住宅業務大多處于起步階段。數據顯示，2019年上半年，中海投資物業租金收入為21.2億港元，同比上升20.5%，占總收入比例僅為2.27%；其他業務收入為4.4億港元，其中酒店和其他商業物業收入合共為2.3億港元。

據觀點地産新媒體了解，中海多元化創新業務以教育、養老、物流為主要拓展方向。其中，康養品牌中海錦年在2019年末發布，首項目落子天津，2019年4月和11月，青島和濟南的養老項目先後開業。按照計劃，到2025年，中海計劃新建或運營100多個養老項目。

教育方面，目前中海擁有兩個實驗學校，四個幼兒園，四個中海學堂、兩個戶外營地，一個國際學校；物流方面，在天津濱海新區管理運營擁有兩個物流基地。

與龐大的住宅體量相比，這些多元業務猶如“寄蜉蝣于天地”。對于中海來說，建立在低負債之下的規模增長，高周轉、快速回流現金滾動開發才是目前最為有效的發展之道。

住宅是中海的今天，至于明天和後天什麼時候到來，猶未可知。