博鰲資本大會 | 洪灏：17萬億後房地産增長邊界

洪灏（交銀國際董事總經理、研究部主管）：感謝大會，感謝各位尊敬的嘉賓給我一個機會和大家分享一些我最近的看法。

最近很多産業變化非常厲害，除了我們幾個月前進行了轟轟烈烈的互聯網平台的整頓之外，除了我們一夜之間消失的教培行業之外，最新的調控目標似乎指向了中國的房地産行業。

來參加這次論壇的嘉賓，中國的房地産對中國GDP的貢獻大概是20%到30%，也就是1/5到1/3中國GDP的增長是從房地産業得出來的，因此在這樣的情況下，如果我們對這麼重要的一個行業進行調控的話。

它對于我們經濟的運行和市場運行的影響就遠遠超出了我們對互聯網平台和教培行業以及其它較小行業的調控。

這張圖顯示的是資本市場的反應，不僅在昨天開會的時候我們看到各個大型的指數，包括恒生科技指數、恒生房地産指數，都出現了不同程度的下跌，經過最近這一輪下跌之後，我們看到的是中國的房地産行業的估值已經回到了歷史的最低水平，現在的估值水平相當于我們2003、2004年的時候。

相信各位在場資深的房地産的從業的大佬都還記得，2008年由于全球金融危機，北京雙井的房子賣到兩三千一平米，現在是接近10萬一平米。

現在的估值相當于2018年四季度的水平，2018年由于特朗普突然的方案，對我們進行貿易戰，2018年是全年股價下跌最多月份的年份，12個月里頭有8個月是下跌的。

到了現在我們看到整個房地産行業的估值已經回到了一個歷史的低位。是否這樣估值的水平已經反映了房地産行業未來面臨的挑戰？我想分享幾個宏觀的數據。

因為房地産是一個長周期的行業，不幸的是我們市場的股票每天的價格波動，它以一個短周期的形式反映一個長周期的挑戰，因此很難避免每天股票市場的價格波動。

它蘊含着巨大的情緒的成分，也就是說如果我們進行一個量化的統計，我們可以向各位量化的證明，每一天市場價格波動90%是沒有辦法用基本面變化來解釋的。

以上這幾個圖，我想向各位展示房地産行業最重要的一個長期的增長因素，或者說一個最重要的長期的推動因素，就是我們中國的人口，任何長周期的資産，包括長期的債券、房地産，它是以30到50年為單位的周期。

因此要把這個宏觀的趨勢講清楚，我們必須要回歸這個宏觀周期最根本的推動力，就是中國的人口問題。大家都知道在五年前我們國家放開二孩政策之後，最近又放開了三孩政策。

不幸的是幾年前放開了二孩政策，在去年經過疫情的挑戰之後，經過大家在家里辦公了一年之後，甚至經過了一些夫妻在家里一起共同生活了一年之後，出生率並沒有上升，反而下降了，離婚率上升了，大家都受不了了，因為待在一起太久了。

所以如果分地域來看，我們看一下每個地域人口增長的情況，我們看這個圖，越往這個圖的右邊，我們看到的是對于人口的流動吸引力更強的省份，包括廣東、浙江、海南等東南沿海地區。

左上角這一塊，盡管我們看到人口淨流入，但是人口的增長率仍然是負的，包括東北三省，我們知道東北三省基本上都移到海南島了，整個海南島都有東北人，還有天津、内蒙、山西等傳統的能源型的資源省份。這些省份過去幾年開始出現了人口的淨減少，即便這些省份有一定的人口流入，但是也沒辦法阻擋這些省份出生率下降的趨勢。

再看城市，城市的趨勢可能更明顯，因為我們講省份，中國每個省份相當于歐洲的一個國家。

我們看城市的情況，圖中亮藍色的是一線城市，黃色的點是二線城市，其它的是三線城市。越往這個圖的右上方的城市對人口的吸引力越強，珠海、深圳、杭州、佛山等等城市的常住人口增長迅猛發展，這里面包括了外來人口的流入，比如說基本上深圳所有人都講普通話。

同時我們關注上海和北京，這兩個城市也出現了人口淨流入，但是它的人口自然增長是幾乎停滞的。

為什麼會出現這樣的情況？我們知道經濟的發展最終是要人民群衆的勞動産出得到合理的回報。最近中央政府提出了一個共同富裕的概念，在過去40多年的改革開放之後，我們看到的是對于經濟增長成果的分享，資本得到了更多的分享，但是大部分的中低層的勞動人民，他們的勞動産出是沒有得到合理回報的。

如果分開城市來看，我們看到越往上平均工資越高，越往左，單位勞動力的産出就越高。我們看到圖中亮藍色的幾個一線城市工資非常高，雖然他們的勞動生産力的提高並不是最快的，但底下的這些城市，這些三線甚至三線以下的城市，我們看到盡管勞動人民的勞動生産力快速提高，但是工資增長的水平並沒有超過他們勞動生産力提高的水平，也就是說在這些城市里頭，你努力地勞動付出，可能並不能得到特别合意的回報。

因此就出現了我們剛才說的城市之間人口流動的情況，一線城市、東南沿海城市由于工資增長迅猛，在這些城市里工作，你付出同樣的勞動，可以得到更好的回報。這個圖完美地解釋了為什麼我們會看到城市之間人口流動的現象。

再看一下人口紅利。圖中亮黃色的線是一線城市，我們看到一線城市的人口流入持續增長，這顯示了一線城市人口的聚集度不斷增加，二線城市是低一點的橙色這條線，在過去二三十年里頭也在不斷增加。

但是三線城市和其它更低線的城市，人口的紅利在2007、2008年左右達到一個高點之後就再也沒有往上漲了，這些城市相對于一線和二線城市人口流動的吸引力開始下降了，人口紅利開始消失。

人口紅利反映到房價的變動，我們也看到對應着一二線城市人口紅利的增長，一二線城市房價迅速地上漲，遠遠高于三四線城市。

同時在這些城市里頭，我們看到的是城市的常住人口的增長基本上和城區面積的增長率基本相當，西安、武漢、天津等等城區的面積增長遠遠超出了人口自然增長率，這時候我們說這些城市的開發，在現階段相對來說還是比較低效的，它有很大的提高的空間。

剛才講了這些人口的數據，我們經濟學家特别喜歡研究人口數據，因為人口的收入、人口的增長、人口的死亡率、男女的比例、勞動生産率的提高等等。

這些數據在我們統計局發布的數據里頭有最詳實的解釋，因此我們可以對這個房地産周期最根本的推動因素進行深入的考察。

講完人口紅利之後，我們看一下房地産未來投資的比例，在2010年中國進入劉易斯拐點，到2030年，中國的絕對人口如果按照現在的人口的自然出生率不改變的話，在未來10年将出現中國的絕對人口下降的趨勢。

這也解釋了為什麼我們現在放開三孩的政策是刻不容緩的，但即便如此我們仍然沒有看到中國人口自然生育率開始提高。這時候對房地産市場的挑戰就出來了。

我們來看這個圖，圖中黃色這條線是15到64歲人口占總人口的比例，從1960年代開始到現在，15到64歲的人口占總人口的比例一直是上升的。15到64歲一般就是我們定義的勞動年齡人口。

到了2010年左右，我們進入了劉易斯拐點，适齡工作的人群占中國總人口的比例達到了一個高點，然後開始逐年下降。與此同時我們把中國的廣義貨币的供應和中國的房地産投資的同比例增長變化情況和人口趨勢做了一個比較，我們看到2020年是中國宏觀經濟的一個巨大的拐點。

這時候由于勞動年齡人口占總人口的比例達到了一個高峰，之後開始下行，這時候房地産投資的同比增速也從接近40%降到了今年大概是7%左右。同時我們廣義的貨币的供應也從當年的百分之二三十降到現在的8%左右。

所以很多人把房價的變化看作是一個貨币現象，其實房價的上漲除了貨币的現象之外，更根本的原因是中國的勞動人口的比例在2010年達到了一個頂峰，這是巨大的宏觀變化。同時人口趨勢的變化並不是一年兩年用宏觀政策調控可以扭轉的。

看一下國際經驗。随着勞動人口占比的下降，居民對于房地産資産的配置是高度相關的，美國的勞動年齡的人口從2010年的67%下降到了現在的60%左右，下降了6%，這時候如果我們把房地産資産的配置與居民的資産配置做一個拟合，我們看到随着勞動人口的逐年下降，美國人民對房地産這個資産類别的配置也在下降。

右圖是日本的情況，它的表現應明顯，勞動年齡人口的比例一直在下降，老人尿布的銷量超過了嬰兒尿布的銷量。這時候我們看到日本居民對房地産資産類别的配置也在不斷地下降。

每一個國家的經驗告訴我們，往未來走，随着我們勞動人口的占比在下降，勞動人民對于房地産資産類别的資産配置也會下降。

我們把三個國家放在一起，最右邊這個圖是我們現在看到的中國的情況。現在我們居民對于房地産的資産配置大概是40%到50%，其他的包括我們的存款、股票、基金。股票和基金接近1/3，但是保險基本上是沒有的。

橫向看一下日本，房地産資産配置大概是24%左右，美國大概是20%，現在美國的房價已經漲了很多了，即便是漲了這麼多，它相對于2015年的居民資産配置在房地産上的占比仍然在減少。

也就是說随着勞動人口比例的下降，在2010年進入拐點，這時候我們會看到未來中國人民對于房地産這個資産類别的配置也将會下降。

對于其它的資産類别，包括股票、基金、保險将會上升，對于存款的需求，現在大概還有20%左右是存款，中國有超過60萬億的居民存款。

這時候我們會看到這些相應的存款和房地産市場資産配置将會下降，而股票、基金、保險、其它的新興資産類别，它的配置将會上升。或者換句話說，房價的增長速度可能會遠遠低于基金和股票的價格增長速度。

再看看歐洲和其他的國家，每一個國家我們做勞動人口占比和房地産資産配置的比例，我們看到随着勞動人口的占比在不斷地變化，房價跟這個指標息息相關。

對中國房價的啟示我們可以很簡單地做一個拟合，我們把中年人和年輕人的比例做一個比較，是圖上這條暗黑色的線，黃線是我們對未來房價價格的展望。

每一次我們經濟學家做報告的時候，除了股票的問題，大家都會問股票市場會不會漲，下一個問題基本上就是問房價會不會漲。這個圖可以清晰地反映，在2020年，中年人和青年人的比例達到一個相對的高度。

從2020年到2035年，接近一個高位之後，房價也逐漸運行在一個高位。也就是說從2005年我們進行住房改革之後，到現在過去了十幾年，是房價上漲的黃金20年。

從2020年到2035年，随着可以購房的人口（中年人）相對于年輕人（34歲以下人口）的比例到了一個高位以後，房價也會維持在一個高點。不是說它會暴跌，我相信如果房價暴跌的話，很多銀行都會受不了，但是房價會在一個比較高的位置徘徊。這是人口對于房地産市場的啟示。

剛才講了很多的圖，總結幾個主要的觀點。第一，對房地産市場來說，中國很大，很多地區有大有可為之處，東部沿海和東南沿海地區房地産市場的開發最為高效，這個體現在對于每單位的投入，在東部沿海和東南沿海，這些地區的産出是最高的。

第二，人口的流向，不斷地向東部沿海和東南沿海，以及一線和高二線城市聚集。這是因為在這些城市里頭工作，人們的勞動的産出能夠得到合意的更高的回報，這個滿足了人們對理想幸福生活的需求。

第三，在現階段，中國宏觀經濟的主要矛盾是人民群衆日益增長的物質文化需要、日益增長的對于物質的需要，和我們現階段分配制度的矛盾。這些矛盾随着我們共同富裕概念的提出，它會逐漸地被解決。

第四，由于在2010年中國的勞動人口的占比相對于總人口的比例是在下降的，這個時候我們看到了房地産的投資将會從一個粗放的高速增長的時代，進入一個相對平穩的，可能大體和GDP正常持平的時代。

對未來10年中央的展望大概是6%左右，對于未來的20年大概是4%左右，所以這些對未來的發展目標，它很可能都會成為我們未來房地産投資增長的目標。

最後相對于房價，由于中國的人口已經進入了拐點，由于我們現在推出的二孩、三孩政策暫時還沒有能看到成果，這時候很可能中國的中年人，也就是購房的人群，相對于年輕人的比例，在2020年、2021年左右接近一個高點，在未來的10年它在這個高位徘徊。

根據歷史的經驗，我們也看到房價很可能在未來的很長一段時間里頭不會成為居民資産配置的首選，因為房價不漲了。這時候我們會看到其它的資産類别，包括保險、基金、股票，以及其它的非主流的金融産品，它們在居民投資的組合里頭的占比将會不斷地上升。