長坡薄雪 | 多棱華潤置地

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 2022年12月28日，華潤置地一紙公告，宣布收購華夏幸福旗下四個項目公司的股權及債權，出售價格124億元。

這是過去一年房地産行業規模最大的收並購案例，同樣也是華潤置地積極擴張的縮影。

盡管2022年房地産行業總體遭遇縮表的嚴峻挑戰，曾因低杠杆發展被外界所诟病的國央企反而成為逆市擴表的群體。就像陽光通過棱鏡時，由于不同的波長折射率，在牆上便會出現不同的顔色，地産寒冬在不同企業身上所投射出的影響也不盡一致。

在寒冬里有的企業緊衣縮食，有的企業則嗅到了機遇。

2022年全年，華潤置地累計合同銷售金額3013.3億元，按照觀點指數發布榜單，該公司位列房企第四位，排名同比上升5名；同時在收購華夏幸福相關項目後，該公司也成為2022年土地投資金額最多的房企之一。

經營性不動産業務作為提升盈利能力及抗風險能力的核心，截至2022年底該公司同樣錄得租金收入183.9億元，剔除減免組影響後同比實際增長13.9%。其他諸如輕資産、代建代運營等業務也被寄望為新的增長點，在“重塑”的主題下，華潤置地已然成為彎道超車的存在。

但寒氣始終會傳遞給企業，頭部房企盡管仍保持穩健發展，但内部已将風險意識提到高等級。華潤置地同樣經歷了一繫列的調整與變化，董事會主席李欣在2023年新年獻詞中也提及，公司想盡一切辦法、付出最大努力，全力推動業績“穩增長”。

市場化調整

過去幾年間華潤集團掀起的改革潮流，主要動力及壓力一方面來自這家央企對“十四五”時期提出了“重塑華潤”的轉型目標；另一方面則源于“國企改革三年行動”的客觀要求。

作為集團旗下資産規模最大的業務單元，華潤置地也于2021年3月的業績會上提出了“重塑”的方向：構建開發銷售型業務、經營性不動産業務、輕資産管理業務三大主營業務與生态圈要素型業務有機聯動、一體化發展的“3+1”業務模式，打造城市投資開發運營生态圈。

其中開發銷售型業務被視作業績增長的發動機，該公司的高質量發展主要體現在規模增長及投資優化上，包括至2025年權益銷售較2020年翻番，約達到3720億元。

這意味着與保利、中海、招商等央企一樣，華潤置地也需要加大市場化擴張的力度。尤其是缺少了華潤集團的“孵化模式”助力後，該公司通過注資實現低成本獲取優質資源的能力有所削弱，反映在财報上便是成本上升以及毛利率下降。

據觀點新媒體不完全統計，2017年之前，華潤集團累計為華潤置地注資達9次，包括深圳大沖村舊改在内共計涉及土儲突破2000萬平方米；此後三年間，還陸續注入深圳灣項目及南京、北京等商住項目。其中，深圳灣項目成本僅1.6萬元/平方米，總體毛利率在70%以上。

與之形成鮮明對比的是市場化拿地成本，年報數據顯示，2018年-2021年華潤置地新增土地合同總地價總體保持較高水平，年均投入總投入接近1452億元，年均權益地價也在1021億元左右。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從拿地均價角度觀察，除了2017年，過去六年間華潤置地新增土儲單價保持上升趨勢，2021年達到1.04萬元/平方米；2022年上半年則達到1.52萬元/平方米，創下歷史新高。

究其原因，主要由于華潤置地在市場化擴張的同時也進行了一輪戰略聚焦，比如深耕城市從2020年47個縮減至28個，重點發展去化速度更快、均價更高的一二線城市。

截至2021年底，華潤置地開發物業總土儲達到5778萬平方米，其中一二線城市合計占比70%；至2022年中期土儲降至5544萬平方米，一二線城市占比則微升至71%，基本可保障未來三年以上的發展需求。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

拿地細節反映出華潤置地近年的投資結構調整：該公司單項目拿地金額從2016年16.05億元升至2021年的24.42億元，至2022年上半年為24.10億元，顯示城市能級明顯提高。

單項目拿地體量則總體維持在20萬平方米以上，以開發大盤為主，2022年單項目體量降至約16萬平方米，主要由于拿地區域進一步收縮至主流城市所致。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

土地權益占比則說明，華潤置地在市場化擴張道路上加大了通過合作開發撬動規模的力度，總土儲權益比例從2016年的84%降至2020年70.52%。

合作開發同樣是一把雙刃劍，尤其在市場下行時期會出現開發風險問題。因而，為了鞏固經營表現，近兩年該公司新增土儲權益比例都維持在76%上下，這使得總土儲權益比例有所提高，至2022年上半年約為71.51%。

收並購方面，按照首席戰略官謝骥在2022年中期業績上的說法，遵循的原則包括要符合公司戰略，聚焦核心城市、核心區域；以及重視、控制交易風險和項目風險，以項目收購為主，並且還要滿足合理的回報要求。

在這種並購原則下，華潤置地實際落地交易較少，開發銷售業務方面主要包括8月以33億元收購世茂北京分鐘寺地塊，以及12月以124億元收購華夏幸福旗下武漢、南京的核心區域物業。

對于收購華夏幸福相關物業，美銀證券在研報中指，該筆交易價格比估值低14%，假設整個商業部分被出售，預計總可售價值約為400億元，淨利潤率逾10%。

但此類理想標的相對稀缺，在近兩年地産爆雷潮下，很多被擺上貨架的項目多屬于資不抵債或債務關繫復雜的類型。

與華潤類似，保利、中海等央企2022年同樣傾向于在競争不激烈的招拍挂市場而非收並購市場獲取土儲。

其他渠道方面，華潤置地近年來借助華潤集團獲取資源支持有所增加，後者擁有多種渠道參與土地發展建設的機會，形成了獨特的競争優勢。

比如2022年5月，華潤集團與廣州市政府簽署城市建設等領域合作，此後華潤置地相繼在廣州荔灣區白鵝潭獲取住宅及商業地塊；同月，華潤置地與深圳地鐵達成協議，在城市TOD産品、商業運營等領域全方面合作；7月，華潤置地與長沙市政府達成合作，在城市更新、城市建設等方面進一步加深合作。

城市更新同樣是華潤置地近年來發展的重點之一，2022年先後獲取了廣州黃埔新溪村項目、南甯江南區五一中路5415畝項目，以及深圳南山南油B區棚改、寶安潭頭社區利益統籌項目等舊改。

一般而言，城市更新項目往往利潤更高，但需要耗費更長時間。

壓力及優化

從貨地比（即銷售均價與拿地均價比值）角度觀察，過去六年間華潤置地有所降低，尤其是2019年以來從2.60降至2021年的1.74，至2022年中期僅有1.35。

這一方面源自聚焦主流城市導致拿地成本逐漸走高，另一方面則由于“房住不炒”調控基調下，銷售均價難以走高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

實際上，該公司開發物業結算毛利率總體呈下行趨勢，2021年全年錄得23.70%，較2018年的高點（42.90%）已縮水19.2個點；2022年上半年則進一步下降至22.80%，主要由于結算項目拿地時間為前幾年競争較激烈之時，拿地成本較高，另外疊加市場下行壓力。

成本角度觀察，2018年以來，該公司開發業務總成本占同期開發物業結轉均價比值從0.56提高至2022年中期的0.77%。

按成本分類看，2022年中期還受到了三線城市結算收益上升影響，結算單價下降2.4%至1.16萬元/平方米，開發業務總成本卻因産品結構調整上升3.9%至8890元/平方米，土地成本、建安成本占比分别為49%、45%，較上年末各提高1個點。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2022年3月底華潤置地召開的業績會上，時任總裁的李欣曾坦承，回歸到30%甚至以上的毛利率是不太可能的，不過集團還是有信心把開發業務毛利率維持在22%、23%水平。

尤其是2020年“三條紅線”出台以來，宏觀調控政策強有力落實，令房地産行業逐步回歸理性發展，房企一方面控制負債水平，一方面向管理要效益。

華潤置地同樣不例外，盡管“十四五”規劃定下了較高的增長目標，這屬于難以改變的任務，但在企業内部該公司也開始有意識精細化運營，向管理索取利潤。

自2020年起，華潤置地費用支出出現明顯壓降，而成本低往往會導致相對的利潤更高。

其中。2022年上半年銷售及市場推廣支出為20.03億元，占收入比2.7%，同比下降0.7個點，這也是近年來最低費率水平；一般及行政支出22.12億元，占收入比3.0%，同比下降0.2個點。

對此該公司解釋，主要是得益于經營管理效率的持續提升。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

體現在具體經營中，華潤置地項目周轉速度得到了一定提升，2022年上半年首開30個項目，平均開發周期7.2個月，較2021年提速2.2個月。在過往，由于産品偏高端，華潤置地的周轉速度一直為外界關注。

在組織架構調整方面同樣作出了嘗試及努力，包括在2021年組織定位由“總部做專、大區做強、城市做實”調整為“總部做專、大區做精、城市做實”，4月将華東大區整合為六大城市公司；四季度該公司再次對蘇州、蘭州、長春等城市公司進行人事換防，同時合並長春、哈爾濱公司，進一步精簡整體架構。

至年底，升任董事會主席的李欣在新年致辭中提及，2022年公司大力推進生産經營精細化，實現效益提升、效率提升、品質提升和能力提升。同時，深入開展組織變革，落實“兩級半”管理架構，做實做強城市公司。

與萬科、中海等房企相似，過去一年華潤置地對營銷工作的重視程度同樣極高。市場消息稱，為搶收業績，華潤置地總部高管下沉到一線主持營銷工作，營銷線相關工作亦要當天復盤並向上匯報。華潤置地曾披露，2022年下半年可售貨值約達4306億元，其中85%位于市場供求關繫健康的一二線高能級城市，住宅産品占比達到71%。其中包括6月底将深圳華潤城（大沖村舊改）最後一批高層豪宅入市，當時被外界解讀為沖刺業績之舉。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

數據也顯示，2022年3月以來該公司單月銷售均價均在2萬以上，受此拉動累計銷售均價亦逐漸走高，至10月達到2.20萬元/平方米高點；最後兩個月有所走低，主要由于期末該公司積極促銷所致，比如12月深圳大區宣布對即将入市的兩個新盤推出“降價補差”保價措施，同時推出首付分期活動等。

截至2022年12月底，華潤置地全年銷售均價回落至2.11萬元/平方米，但仍較2021年、2020年分别提高17.30%、5.02%。對于該公司而言，優化投資結構一定程度上緩解了利潤水平下降的壓力。

經歷調結構、調節奏、調布局之後，2021年底華潤置地實現簽約額3158億元，六年間復合增長率約達23.94%；按城市類型分，一二線城市簽約銷售占比在86%左右，顯示高能級城市的聚焦策略仍在業績上産生了明顯推動作用。

2022年，華潤置地累計簽約金額約3013.3億元，同比下滑約4.6%，按照觀點指數發布數據，該公司銷售排名從第九位躍升至第四位，僅次于碧桂園、保利及萬科。

現金流的角度觀察，2022年中期華潤置地營運活動所得現金流量淨額約16.09億元，就絕對數額而言並不高；但橫向對比已是2020年以來該公司半年度最高營運活動現金流量淨額，一定程度上反映了在現金流上所做應對的效果。

商業增長器

投資活動所用現金流方面，華潤置地連年保持為淨流出的狀态，其中投資物業付款是主要的流出項目。

以2022年中期為例，該公司投資物業付款58.69億元，向合營企業注資31.83億元，向聯營公司注資19.68億元，期末錄得投資活動所用現金淨額為-134.14億元。

大量的資金投向投資物業，源于在“重塑華潤置地”戰略中，經營性不動産業務同樣提出了高質量發展的要求：至2025年租金要較2020年（128億元）翻番；2022年底在營購物中心達到66個，2025年達到100個，總面積接近1200萬平米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

據華潤置地披露，截至2022年底累計投資物業實現租金收入約183.9億元，按年增長0.3%，是國内商業收入最高的開發商之一；投資物業累計确認減免租金金額約24.9億元，剔除減免租影響，租金收入實際按年增長13.9%。

按物業類型劃分，購物中心仍是絕對的貢獻主力，且在經營性不動産營業額中的業績占比從2018年的72.06%提高至2021年的79.89%，2022年進一步提高至81.45%；寫字樓物業營業額也在穩步增長，酒店業務則受到疫情影響較大，總體處于波動狀态。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

購物中心是華潤置地經營性不動産中盈利能力最強的部分，2022年中期錄得毛利率71.80%，分别較2021年底、2020年底下滑2.3個點、0.1個點；其次是寫字樓，近年來毛利率有所下滑，至2022年中期降至70%以下；酒店業務錄得虧損，毛利率為-8.00%。

新增項目方面，2022年華潤置地共計開業13座購物中心，上半年按原計劃開業6座購物中心，重奢定位占3座，平均出租率達88.6%，3座萬象匯出租率100%；預計平均經營利潤率達48.2%。下半年則先後在青島、東莞、南京、深圳、南昌、上海、大連按新開7座購物中心，此外旗艦項目深圳萬象城三期也計劃開業。

算上新開業部分，至2022年底該公司在營購物中心已達到66個，與“十四五”設定的目標進度相符。

華潤置地也對外公布了一項重要指標，即“投資物業租金覆蓋股息及利息倍數”。早在2019年該指標達到0.84倍時，該公司就提出，兩年内有望成為唯一一家租金收入全額覆蓋利息及股息支出的開發商，彰顯業務、資産組合的抗風險能力。

從完成度觀察，2021年華潤置地同樣成功實現租金收入全額覆蓋利息及股息支出，比值約1.01倍。2022年上半年該公司減免租金17.5億元，經營性不動産業務收益按年下降8.2%至76億元，並預計全年租金覆蓋股息及利息倍數為1.03倍。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

這一目標的達成除了歸功于企業自身優秀的商業開發運營能力，還需在融資端保持較低的成本。2021年全年及2022年上半年，華潤置地加權平均債務成本分别為3.71%、3.78%，連續兩年低于4%以下，稍高于中海，但低于萬科、保利、招商等房企。

以2022年6月底債務總額2228.20億元，平均債務成本3.78%計算，華潤置地每年需支付利息約84億元；而債務成本每提高1個點，企業所需支付利息将增加22億元左右。

因此，保持低成本融資能力，有利于實現租金收入全額覆蓋利息及股息支出的目標。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

值得注意的是，2020年以來華潤置地開始對外公布Ebitda/Cost（即Ebitda回報率）的情況，其中2021年底購物中心回報率達到11.0%，創近年來最高水平；2022年中期預計購物中心回報率全年約為8.6%，剔除減租影響則達到10.4%。

同時，該公司購物中心項目月均坪效于2021年達到2536元/平方米，六年間復合增長率11.15%；2022年中期在減租的情況下有所回落，約為2442元/平方米。

在2022年中期業績會上，李欣也肯定了經營性不動産業務的作用，稱其是長期持續穩定增長的“增長器”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

另據中信證券統計，截至2022年中期，華潤置地開業9個重奢購物中心有頂奢品牌入駐，預計2025年能達到13-15個重奢購物中心規模，在境内重奢商管品牌中排名第一；緊随其後，華聯（SKP）預計2025年完成7-10個項目布局，以及恒隆目前開業7家重奢購物中心。

從單項目業績看，2021年及2022年中期華潤置地購物中心平均租金收入分别為2.57億元、1.05億元，在境内商管品牌中並不突出；核心項目方面，第三方數據顯示，深圳萬象城2021年零售額接近130億元，低于北京SKP、北京國貿商城、上海國金中心IFC、上海恒隆廣場等項目。

在這其中，零售面積僅5萬多平方米的上海恒隆廣場，單位銷售額優勢仍十分明顯。恒隆地産董事長陳啟宗曾表示，按每平方米銷售額計算，上海恒隆廣場顯然是迄今為止全中國最高效的高端購物商場，其規模並不礙事。

實際上，上海恒隆廣場、上海港匯恒隆廣場的租售比在境内均處于較高水平，數年前就達到了27%左右。相比之下，華潤置地租售比連續數年都在較低位置，2021年及2022年中期分别為13.0%、11.4%。

租售比代表着項目運營的坪效及獲利能力，一般而言，該比值過低會影響購物中心的投資回報。

上述差距同樣反映了不同企業之間的理念分歧：境内孕育的商管品牌如華潤、龍湖等，在規模化發展的同時尋求運營質量上的平衡，而恒隆、太古、華聯（SKP）等企業的重點在精不在多，並追求單體項目高收益。

現階段華潤置地經營性不動産規模仍處于領先地位，截至2022年中期在營體量達921萬平方米，評估後資産賬面價值達到2160.9億元；其中購物中心賬面價值達到1719億元，寫字樓331億元。期末還有1070萬平方米投資物業土儲，一線、二線城市分别占比20%、62%。

如此龐大的規模亦存在資産證券化的需求，按照李欣的說法，随着中國商業公募REITs市場開放，華潤将迎來經營性不動産業務賽道價值的巨大釋放，因而高度重視大資管業務能力的培養和塑造。

據觀點新媒體了解，僅2021年華潤置地就成功發行了3筆CMBS，總計規模達125億元。2022年上半年新增沈陽鐵西萬象匯CMBS，發行規模21.01億元；下半年繼續新增發行石家莊萬象城、北京華潤大廈兩筆CMBS，包括規模達到33.96億的北京清河萬象匯CMBS亦于11月完成發行。

賽馬與試錯

除了商業地産領域的證券化嘗試，華潤置地也發行了首單市場化機構運營的保租房公募REIT。

2022年12月9日，華潤有巢租賃住房REIT正式上市，發行累計募集資金達到1200億元（比例配售前），網下發售份額213倍，曾一舉刷新公募REITs網下詢價紀錄。

對于企業而言，打通“投融建管退”閉環既可以挖掘資産潛質，也可以大幅緩解融資端帶來的壓力。

實際上，盡管近年來華潤置地在保障營運業務所得現金淨額方面做出了努力並取得成效，但該公司的綜合現金流量表之中，淨流入最多的仍是融資活動。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2022年上半年，華潤置地融資業務所得現金淨額約192.05億元，較2021年同期278億元有所減少。從有息負債角度觀察，該公司2017-2021年有息債務總額年復合增長16.95%，至2022年6月底增長至2228.20億元。

以境内發債平台華潤置地控股有限公司為例，據觀點新媒體不完全統計，2022年全年該平台新增存續直接債券融資17筆，涉及發行規模約310億元；票面利率方面同樣得以壓降，2022年3月發行3年期中票時利率約3.10%，至11月下旬發行同期限公司債利率降至2.40%。

融資優勢的構建，一方面源于華潤集團與國内、國際的銀行保持良好關繫，使華潤置地有更多機會以低成本借款；另一方面，華潤置地本身作為信用評級最高的中資房企之一，在銀行間及交易所市場借款都有不小優勢。

2022年僅在ESG貸款層面，該公司就獲取了接近200億港元資金。

盡管證券化能緩解資金端壓力，但除此以外，華潤置地的多元化業務仍需要向外界展示更多存在感。

多元化業務實際上是華潤集團轉型下的産物，2015年這家央企實施“十三五”戰略，提出推動業務結構調整和産業升級，並打造新的支柱産業。至2020年提出“重塑華潤”戰略，這也是迎來的第四次轉型，目標直指從多元化産業集團向國有資本投資公司轉型。

華潤置地在“十四五”規劃中，提煉出了輕資産管理業務（即華潤萬象生活）主營業務，以及生态圈要素型業務，從業務、組織層面均延續了“重塑”戰略。

其中最突出的當屬華潤萬象生活，自2020年上市至今，在盈利能力、物管規模方面均獲得長足的進步。

2021年及2022年中期，華潤萬象生活分别錄得營業額88.75億元、52.8億元，核心淨利潤17.25億元、10.4億元；總在管面積則分别為1.65億平方米、2.61億平方米。該公司同樣是2022年物管行業的“並購王”，先後收購禹洲物業、中南物業、四川九洲以及祥生物業，累計斥資45.8億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

這種積極擴張與華潤萬象生活制定的目標息息相關，該公司總裁喻霖康曾表示，2022年是公司的物管規模擴張年，全年計劃獲取第三方管理面積超過1億平方米。另外，公司計劃外拓10個第三方購物中心，新開18個購物中心。

在資本市場上，華潤萬象生活也因為住宅、商管的特色模式獲得了相對理想的估值，成為物管闆塊估值最高的上市公司。2022年11月18日，該公司被納入恒生指數成分股，距離上市僅不足兩年，相比之下，華潤置地上市14年才納入恒指。

而生态圈要素型業務總體發展時間較短，除了長租公寓，還主要涉及代建代運營、産業、康養、影業、教育等業務。

在華潤置地的戰略規劃中，這些業務承擔的基本是“協同”角色，包括協同主業未來增長，協同主業資源獲取，培養發展新增長極。

比如2022年11月7日，昆山市政府與華潤置地簽署戰略合作，據此華潤置地計劃積極參與昆山産業項目建設、招商、運營等工作。

産業地産是華潤置地近兩年重新整合後的新業态，比如于2021年響應集團戰略部署新設立“科技創新部”，同年宣布聯合中城新産業成立“潤城新産業”平台。

其中，潤城新産業将作為華潤置地産業地産運營的主要平台，成立後曾提出三年内計劃布局全國80余座城市，落地區域創新中心不少于60個，鍊接優質産業生态資源10萬家，並在未來考慮上市。

其他已發展數年的業務則分化較為嚴重。

占比最大的是代建代運營業務，這主要是華潤置地從深圳“春繭”項目開始逐步探索出的代建模式。截至2021年底，該公司在管項目數量198個，建築面積約4000萬平方米；2022年上半年代建代運營錄得營業額72億元（含集團内業務），同比增長19.3%。

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剩余包括長租公寓、康養、影業營業規模均較小：長租公寓品牌“有巢”累計房間數2.5萬間，年營業額逾3億元，與頭部品牌如萬科泊寓2022年三季末管理房源21.5萬間有較大差距；影業發展品牌“萬象影城”主要依靠華潤繫商業項目擴張，年營業額也僅有3.66億元。

康養業務2022年中期貢獻營業額6900萬元，在生态圈要素型業務中業績占比僅0.9%，處于邊緣位置。

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