長坡薄雪 | 建業的四次婚禮與老胡信用

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 許多年前，胡葆森就計劃将建業打造成“大生态服務體繫”，這也促成後來與資本市場舉行的四次“婚禮”——建業地産、築友智造科技、建業新生活、中原建業港交所主闆上市。

四個上市平台的搭建，是胡葆森看到了行業變化而做出的調整。

在當時，這些業務可以滾起來的“雪”還很薄，坡度也不長，但經過十幾年發展後，隐約看到了全貌。

至此，被老胡稱為“四駕馬車”的格局成型，為其幸福歡唱的聲音不絕于耳。

凡事總有起落，在業務架構以及規模擴張之外，高杠杆尤其是美元債為後面的危機埋下伏筆。

2022年，在一衆大小房企爆雷聲中，建業除了努力修復此前疫情、洪水帶來的巨大損失，同時還需時刻提防美元債帶來的壓力。

一向珍惜羽毛的胡葆森不容許建業“躺平”，自救動作貫穿了整年，出售資産、商業由重轉輕、引入國資、與金融機構合作授信等方式盡出，百般騰挪。

于胡葆森來說，好消息是年末等來了融資放松的信号，建業也維持住了一向良好的信用記錄。

但與此同時，長坡上的“雪”似乎越發薄了。

四次婚禮

從1992年成立到2022年，經過三十年發展的建業已成為一家多元化集團型公司，構建了地産、智造、物業、科技、文旅、商業、酒店、農業、君鄰會、足球、金融等為一體的大生态服務體繫。

旗下建業地産、築友智造科技、建業新生活、中原建業四家公司也已實現香港主闆上市，完成了行業全産業鍊的打造，並實現了胡葆森“向新型生活方式服務商轉型升級”的目標。

這所有的結果不是偶然，胡葆森說，擁有如今的成果，是因為思考房地産轉型思考得比較早。

他将現在的成績都比喻為果實：“至少要追溯到10-15年前，因為那時候做了當時應該做的事情，做了正确的事情，今天才結出了這樣豐碩的果實。”

猶如滾雪球，在雪層尚薄之時，若有足夠的耐心和堅持，雪球終能積攢得足夠大。

老胡在接受觀點新媒體采訪時曾表示，過往建業只在河南一個市場上深耕，受到的挑戰也更大一些，“所以我們思考房地産轉型思考得比較早，從2005年開始預測行業最終的結局是什麼。”

時間回到2004年8月31日，我國土地市場停止土地的協議出讓和劃撥出讓，2004年9月1号開始，所有土地必須經過招標、拍賣、挂牌方式出讓，即現在熟悉的“招拍挂”。

“當時這個政策的實施就讓我比較敏銳地意識到，2005年開始由于土地新政的實施，整個房地産行業洗牌開始了。”曾于上世紀80年代到1991年在香港工作将近10年的胡葆森，感知到房地産市場格局将迎來大調整。

“所有的房地産最後還是要素的集約化，土地的集約化，人才的集約化，資金的集約化，包括客戶資源的集約化，這是大趨勢。”

正是基于對房地産行業的深刻了解，胡葆森在2005年3月曾對中國房地産業做出一個大膽預測：一是幾乎所有大中城市的房地産市場份額，70%左右會控制在前20大地産商手里。第二是每個城市的前20大地産商，有一半甚至超過一半不是本土的地産商。

如今，這些預測一步一步變成了市場的現實。

“當外來的開發商、前20大地産商有一半以上來自于外地的時候，我們應該做什麼樣的調整？”胡葆森自己給出了答案：“就是用大服務體繫，作為核心競争力的一個重要組成部分。你的産品要布局不比别人差，在資本市場的融資能力也不比别人差，重要的一個利器就是大服務體繫。”

近年逐漸被房企重視的服務理念，胡葆森在十多年前已逐步推進落實。

胡葆森開始在住宅開發業務之外尋找和建立建業自身的大服務體繫，布局酒店、商業、文旅、農業等闆塊——這些業務當初都只是長坡上的薄雪，但經過十幾年的經營後，最終迎來了四個上市平台的“婚禮”。

作為主業，住開業務在2008年率先迎來第一次婚禮——建業地産上市。

那時建業正處穩步上升期，銷售和财務相對穩健，所以在2007年融資收緊的情況下，建業還可以獲得比較充分的銀行融資。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

第二場婚禮則到了十余年後的2019年，建業通過收購築友智造實現智慧建築業務借殼上市，但這個業務緣起可追溯至2002/03年，彼時胡葆森與王石、馮侖去參加日中經濟交流，考察日本的住宅産業化。

受此啟發，萬科2003-2004年在東莞開始搞住宅産業化基地，建業則低調積攢，以期厚積薄發。

談及幾個上市平台的打造，胡葆森曾表示：“先是有了建業地産的投資平台，有了築友智造平台，2020年新生活又上市，服務平台有了。投資平台和服務平台早就有了，中間的制造環節是觀察、思考後将近20年，一直到2019年收購了築友，在産業鍊上把這個環節補上，打造了從投資到産品制造到收購服務全産業鍊。”

胡葆森說，無論是輕資産代建模式，還是住宅産業化，對行業發展規律的思考，以及發展模式的研究，實際上都始于20年前。

第三次“婚禮”的正是老胡口中的服務平台——建業新生活。

新冠疫情的出現，使物管行業的價值被重視，2020年5月，建業新生活在港交所分拆上市。只是當初獲得市場追捧的物管行業，如今早已進入冷靜期。

建業新生活上市以來股價表現

數據來源：觀點指數整理

第四次“婚禮”來到了2021年5月，中原建業在港交所主闆上市，同樣抓住了代建行業方興未艾的節點，成為第二家上市代建公司，備受看好。

不過由于分拆動作會将輕資産部分的銷售自建業地産平台剝離出來，資本市場因而對建業地産的估值也打了折扣——中原建業上市後，估值走勢和建業新生活的命運大致相同。

中原建業上市以來股價表現

數據來源：觀點指數整理

回顧建業繫四個上市平台的打造不難發現，這些業務均在“薄雪”階段進行了積攢，也基本壓在比較好的時間點上市，收獲了“甜蜜的婚禮”，只是近兩年遭到疫情、水災以及房地産行業下行等多重因素壓身，使“省域化”發展的建業難言輕松。

2022年，建業地産累計取得物業合同銷售總額240.49億元，同比減少60.0%；總合同銷售建築面積344.87萬平方米，同比減少為57.8%。2021年，銷售金額同比減幅為12.0%。而當年中期，該公司實現收益73.01億元，毛利為5.54億元，毛利率為7.6%，公司權益持有人應占虧損為56.05億元——中期業績會上，胡葆森說，這是建業地産創辦三十年第一次出現了經營上的虧損。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

築友智造科技營業收入繼續保持較高增速，2021年錄得銷售收入約20.85億港元，同比增長約91.4%；毛利約5.24億港元，同比增加約51.8%；2022年中期銷售收入約8.259億港元，同比增長約39.1%；毛利約1.982億港元，同比增加月16.7%。

受大環境影響增速已有所回落，同時毛利率自2020年的31.7%下降至2021年25.1%，及至2022年中期的24.0%。

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建業新生活遇到同樣的問題，綜合上市以來的數據，近三年營收增幅逐步放緩，2020年中期、2021年中期，該公司營收漲幅分别為56.05%、47.37%，而2022上半年，該公司實現營業收入15.65億元，同比上漲0.1%。但好在毛利率、淨利潤率沒有随之下行。

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觀點新媒體查閱中原建業報告，因受疫情以及行業影響，2022年上半年收入是3.78億元，同比下降40%；淨利潤2.04億元，同比下降了43%。

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對此，胡葆森曾表示，建業将采取多種措施，在下半年一定要轉虧為盈。中原建業方面也表态，下半年業績相較于上半年會有極大改善、大幅提升。

債務與平衡

相比業績，建業2022年更為要緊的是如何維持自身在資本市場的優良信用記錄，而原因在籌備四次“婚禮”的過程中就已開始潛伏。

胡葆森思考轉型發展的同時，也是建業迅速對接資本市場的開端。

“房地産行業從2004年9月1号開始進入資本紅利階段，土地招拍挂開始，誰跟資本市場對接得早，就能拿到成本更低的資金，才能面對土地招拍挂，才能在這個階段保持高速發展。”胡葆森回憶這個階段的行業發展時曾如此總結。

“建業08年上市時，那年銷售才30多億，07年才20多億，06年引入凱德的時候，銷售才十幾億。引入優秀楷模就是為了上市，06年10月份和凱德簽訂協議，08年實現在香港主闆上市，這中間用了不到兩年時間。”

上市之後，建業進入了快速發展階段，從2008年的30多億到2012年的103.5億元，2016年達到201.5億元，2019年正式突破千億。

老胡說，資本紅利階段，有很多比建業更快的企業，頭部企業在資本紅利階段發展都非常快，就是以資本為推手。而2020年開始的“三條紅線”，宣告了資本紅利階段的結束。

與胡葆森所言一致，在2015年提出新藍海戰略轉型之後，建業地産從2015年157.44億元迅速攀升，且僅用四年就從百億躍升至千億，復合增長率達約60%。

銷售金額突破千億之外，資産規模也在2018年已經實現千億，而且增長曲線與銷售增長曲線一致，僅用三年就從400億元跨到了1020億元。

備注：2020年及以前，為輕重資産合計銷售額；因中原建業分拆上市，2021年起為重資産銷售額。

備注：2020年及以前，為輕重資産合計總資産；2021年起為中原建業分拆後的總資産。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

伴随業績同時激增的還有建業地産的負債，其中美元優先票據增加尤其明顯。

截至目前，建業存續美元債仍有接近130億元。

建業地産美元優先票據負債情況

數據來源：企業公告、觀點指數整理

中資美元債是地産行業重要融資渠道之一，這種融資方式在2010年-2012年嶄露頭角，但彼時房企美元債規模不算太大，基本維持在50-100億美元之間。

2017年，在國内去杠杆環境下，房地産調控政策密集出台，融資閥門被關緊，海外債券的需求量急速增長。根據光大證券統計，2017年地産美元債發行規模大幅攀升至565.43億美元，同比增速高達260.51%。

建業地産就是行業内較早涉獵海外債券的企業之一，且美元債在融資比例中占六成之多。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不單是建業地産，2021年8月的《幫扶救援》報告還提到，建業旗下有四家在香港上市公司（建業地産、築友智造、建業新生活、中原建業），發行外債30多億美金，占全省境外上市公司發行外債的一半左右。

若以2022年中期時間為界，建業地産存續的優先票據總計163.27億元，其中還款年期在一年内的為53.54億元，一年以上但未超過兩年為59.79億元，兩年以上但未超過五年為49.93億元。

近兩年房地産企業爆雷的主要導火索就是美元債，經過疫情和災情之後，建業《幫扶救援》報告書也将它的隐患顯露了出來：銷售下降、文旅項目受損、市場大跌、美元債高企……

投資者信心難免出現動搖，建業彼時還出現債股齊跌的現象。

另外，2022年河南房地産市場甚至被業内人士說是“史上最差”一年。河南省統計局發布2022年全省房地産開發和銷售情況顯示，2022年1-12月份，全省房地産開發投資6793.36億元，比上年下降13.7%；其中，住宅投資5802.16億元，下降13.4%。

建業地産的“省域化”戰略讓這種情況雪上加霜，2022年全年銷售額縮水至240.49億元，同比減少60.0%。

與此同時，市場還不斷傳出建業爆雷、裁員等消息。

其實在“三道紅線”出台之後，建業地産2020年就開始關注降負債，並表示，無論是抓回款、促銷售，還是減少拿地、調整土地結構，對房企而言，2020年目的只有一個——降負債。

只是之後的大變局讓建業有點措手不及。

老胡的信用

經歷整個行業的“信用危機”後，各企業都在重新思考出路，而建業首要任務是确保按期償還債務，再言發展。

所以從2021年底調撥資金償付一筆3.63億美元債之後，建業2022年還展開了一繫列籌資動作。

2022年8月8日晚間，建業發布公告稱，公司已全數償還2022年到期的5億美元6.875%優先票據。該筆美元債如期償還後，建業地産年内到再無到期美元債。

曾有投資人對觀點新媒體透露，在2022年中期業績會致辭環節，胡葆森說到，如果要提建業的業績亮點，那就是公司用9個月時間，從去年（2021年）11月8号到今年（2022年）8月8号，如期地償還了9億美金，到今天為止建業依然保持着三十年來在金融機構零拖欠的記錄，這是公司最大的一個亮點。

要按時償還債務，就要有足夠或者說恰當的現金流。

為了開源節流，建業在2022年開年就着手調整架構，給集團“瘦身”——

建業集團該輪組織架構調整，從原先的“集團-業務集團-大區-城市公司-項目”五級管理變為“集團-城市公司/專業公司-項目公司”三級管理。另建業控股、地産集團總部、中原建業集團總部、新生活集團總部及築友集團總部合並為新的集團總部，下設九大業務中心。

一份流傳的文件顯示，建業九大業務中心共設置32個部門、26個組，拟申請408-412個編制，較原有在崗人數1063人，優化編制數量651個，優化比例61.2%——有人将其比喻為一次“抽脂式瘦身”。

作為為數不多具備投資、制造、售後服務全産業鍊上市平台的公司，建業協同作用明顯，但過于重復與細分的部門反而增加了溝通壁壘，通過是次組織架構調整，各平台管理架構更加精簡、便利溝通。

胡葆森也表示：“接下來要堅持三個字：少、小、好”，即減少開辟新賽道、不再追求規模過快增長、把企業做得越來越好。

與此同時，回流資金最快的手段是出售資産——畢竟當時融資政策仍未放松——這也是大多出現流動性風險房企的主要籌資路徑。

于是，建業轉讓華誼兄弟電影小鎮、只有河南·戲劇幻城部分股權。股權結構變更後，建業·華誼兄弟電影小鎮由河南文投持股90%，建業集團持股10%。另外，“只有河南·戲劇幻城”由河南文投持股51%，建業集團持股49%。

随後，建業集團與萬達集團簽署戰略合作協議，拟将全部商業項目整體出租給萬達商管或其關聯方，萬達商管将會全面負責該等商業項目的招商、對外租賃、運營和物業管理。

通過此次合作，建業地産表示，将極大提高了商業不動産項目資産運營的效率和收益水平，同時起到了開源節流、降本增效的财務效果。與建業地産一直以來的去庫存、盤活不動産的做法高度一致。

最讓市場矚目的當數轉讓29%股權給河南國企——成為“混改”企業，是這一年建業最大的一個調整或者說是應對。

2022年6月1日晚間，兒童節結束前夕，建業地産宣布将29.01%股權作價6.88億港元出售予河南同晟置業有限公司。河南省鐵路建設投資集團據此成為建業地産第二大股東，交易已于2022年8月5日完成。

這一繫列出售資動作，使建業成功維持了債務“零拖欠”的紀錄。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

目前看來，建業已經成功渡過信用危機。

在2022年末融資政策“三支箭”陸續出台後，建業總共獲得建行、工行等金融機構的融資授信，不少于250億元。

另一方面，美元債、銷售回款下滑等問題依然存在，而且經過一繫列資産出售之後，最終歸屬建業地産的權益被壓縮，“濕雪”也因此被削薄。

建業地産股東權益變化

數據來源：企業公告、觀點指數整理

雖然如今也開始探索省域化之外的市場，並與陝西荣華等牽手合作，但到目前未見實質性進展相關消息，建業要爬的坡還很長。

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