長坡薄雪 | 旭輝聚光燈下

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 晦暗、颠簸、負重前行的日子里，或許大家都發自内心想遠離“聚光燈”。

未來總是充滿“不确定”，企業的欲望在成長中無限擴展，而規模化的危險也随着時間推移越攢越多，2021年房地産行業沖破18萬億之後，調整在“志得意滿”的時候發生了。

2022年，房企面臨着低迷市場與外部環境的嚴峻挑戰，即便龍湖、旭輝等示範性房企，也不時受到市場紛擾的影響。

這幾乎難以避免，很長一段時間，房企被“規模論”支配，這些龍頭房企也一直在“聚光燈”下被時刻打量。

更何況，旭輝董事長林中是個典型的房地産戰略家，他的看法和判斷，一直被業内認為有相當指導意義。

不過，在行業“寒冬”，過高的關注反而變成一種壓力。

9月末，一則天津項目信托産品未能償付的消息，首次點破旭輝的資金困境，林中的“一封信”則直接揭開了房企的真實生存現狀。

說真話需要勇氣，這位一直以來“看多行業”房企領導人，罕見對外袒露面臨的荊棘，與自己感知到的困難和挑戰。

他說：“旭輝現金流将承受前所未有的挑戰，地産行業進入不曾有過的深度調整期。”

外界能夠很清晰感受到這家“示範性”房企所面臨的壓力。

古羅馬哲學家塞涅卡有句話，如果不知道要駛向哪個港口，那麼哪個方向的風都不是順風。

林中說，房地産的2022年将是深度調整的一年，也是行業新舊發展模式轉型的一年。在此基礎上，旭輝将從高負債、高杠杆、高增長轉向低負債、低風險、輕資産的發展模式。

2022年是旭輝三五戰略的啟航年，原本策略是“穿新鞋、走新路”，發揮“同心圓”優勢，實現業務的輕重結合。

大家都希望，能夠平安度過這個行業的“冬天”。

蹲下

山雨欲來風滿樓，就在林中發出“内部信”後不久，10月中旬旭輝再次對外稱，已與債權人團體對話，尋求符合公司、債權人和股東最佳利益的解決方案。

方案並未順利達成，旭輝控股于11月1日暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息（旭輝控股預計将繼續支付的若幹有抵押的項目貸款除外）。

消息公布後，旭輝當日股價跌幅高達25%，市值約36.85億港元。

曾經蜂擁而來的資金瞬間雨打風吹去，旭輝嘗試在公告中坦誠披露自身債務情況，以減少與投資者間的信息不透明：“集團的現金流惡化超出預期，同時部分融資也因評級下調觸發了提前兌付條款，境外兌付壓力短期内劇增。”

旭輝披露，2022年1月1日起，已向境外債權人支付本金和利息約15億美元，但同期僅籌集約5億美元的新增境外融資，一直倚賴内部現金資源，並從境内匯出大量現金以履行該等償付義務。

入不敷出是當下絕大多數房企面臨的問題，旭輝已經竭盡所能。8月，旭輝選擇延續3億美元永續債，不惜将分派率由原來的5.375%調整為11.581%，這意味着每年需要為此增加約1億元的财務成本。

這是權衡後的結果，顯然，由于行業融資及經營環境日益惡化，旭輝債務償付日趨困難，已無法按時償付近期大量集中到期的境外債務。

截至11月1日，旭輝控股境外債務總額（包括銀行貸款、優先票據和可換股債券）約68.5億美元，暫停支付的款項（到期未付的本金和利息總額）約4.14億美元。換算成人民币，旭輝暫停支付的境外款項約30億人民币。

這只是大環境下的一個縮影。

據悉，旭輝已成立協調委員會，促進與境外貸款銀行就相開境外銀行融資進行讨論，並與選用的法律及财務顧問接洽；同時，與債券持有人及選用的财務及法律顧問協調，組成債券持有人小組，協商适當的費用補償安排。

在切實可行的情況下，旭輝拟盡快且不晚于2023年第一季度，向債權人及其他持份者提交全面解決方案。

林中将旭輝的動作稱為“蹲下”。

“蹲下來、活下去、站起來！蹲下意味着我們拒絕躺平，蹲下意味着重心更穩，蹲下意味着為了來日更好的站起來！以時間換空間最終全面解決債務問題！最大程度保障客戶、員工、債權人在内所有利益相關方的權益。”

即便不斷對外釋放正面聲音，在低迷的環境下，評級機構惠譽下調了旭輝的評級。

惠譽認為，中期内旭輝可能無法借助資本市場融資，並預期2022年剩余時間和2023年該公司将倚賴可用現金和内部現金流償付到期債務，預計2023年旭輝需償還約200億元人民币資本市場到期債務及境外銀團貸款。

底色

即便被認為是民營企業中的佼佼者，旭輝也難以在險象環生的市場環境中獨善其身。

截至2022年中期，旭輝的債務總額為1141.41億元。從債務種類來看，境内銀行借款數額為550.18億元，所占比例最高為48%，其次是境外優先票據270.9億元，占比為24%。

債務年期結構中，中長期債務占比較高，一年至兩年為33%，兩年至三年及三年以上占比均為25%，短債占比為17%。

數據來源：觀點指數整理

數據來源：觀點指數整理

短債當中，一年内到期的有息負債為193.46億元，當中境外銀行借款占比最大達到77.42億元、其次為境内銀行借款74.41億元。

縱觀旭輝近幾年的現金情況，自2019年起呈逐步下滑态勢，2022年中期則由2021年末的467.1億元降至312.45億元。

數據來源：觀點指數整理

在手現金下降的原因，一是建安開支較上年同期增長26億元；二是權益後有息負債減少71億元；三是公司為了提升並表比，回購部分項目公司股權帶來約30億元現金支出。

僅從數據上看，旭輝的債務壓力並不算大。即便受大環境影響，2022年中期銀行結余及現金仍有312.45億元，能夠覆蓋短期負債。

但正如林中所言，“斷供潮”讓多地政府事實上進一步收緊了預售資金的監管，導致房企流動性進一步承壓，客觀上造成旭輝雖賬面仍有逾300億現金，但絕大部分無法滿足企業的合理按需使用。

從現金流确實能夠看出旭輝面臨的壓力。

2020年-2022年上半年，旭輝經營性淨現金流分别為169.82億元、48.38億元、56.81億元，其中2021年大幅下降主要繫拿地投資及開發建設投入的增加，2022年上半年則是受銷售業績下滑影響，公司銷售商品提供勞務收到的現金有所下滑。

同期，投資性現金流分别淨流出371.8億元、124.5億元及流入19.06億元；融資性淨現金流分别為131.15億元、29.35億元、-228.39億元，2022上半年籌資性淨現金流轉負，能夠看出房地産行業融資收緊影響不小。

據了解，在2022年融資環境趨緊的情況下，旭輝仍進行了多筆海内外債券融資，主要集中在上半年。

1月初，把握境外窗口期發行票面利率為4.45%的1.5億美元債，3月發行10億元中期票據；4月，于境外發行25.45億港元可轉債；6月，作為民營示範房企，使用信用保護工具發現5億公司債；9月21日，再發行12億元的中票，由中債增提供全額擔保……

現在，看起來一切都逐漸向好。

年末監管層不斷釋出融資性利好政策，旭輝也向中國銀行間市場交易商協會表達150億元儲架式注冊發行意向，並獲得包括光大銀行、中國郵政儲蓄銀行等在内的多家銀行授信。

薄雪

活下來之後，旭輝面對的難題還有很多。

歷年數據很清晰告訴我們，房地産早已遠離暴利時代。

2022上半年，旭輝上半年實現營業收入297.2億元，同比減少18.29%；實現歸母淨利潤7.31億元，同比下降79.7%；整體結算毛利率20.7%，同比持平；歸母核心淨利潤率6.1%，同比下降3.1個百分點。

收入利潤受多方面影響，第一，疫情影響交付，收入結算規模有所回落；第二，受人民币兌美元貶值影響，匯兌淨虧損9.3億，而2021年匯兌收益1.4億；第三，行業下行壓力增加，計提存貨減值損失3.8億，聯合營企業受存貨減值及公允價值損益影響，上半年投資收益降至1億，上年同期為6.5億。

從賬面上看，旭輝“增收不增利”的主要原因是利潤率出現大滑坡，比如歸母核心淨利潤率由上一年同期的9.2%降至6.1%。

這幾乎是所有以住開為主房企面臨的共同困境。

早些年，由于城鎮化帶來土地升值，房企只需要把土地升值的價值變現，利潤上就會是較好的增長狀态，毛利率和淨利率呈現穩步上漲。

2018年開始，因一些城市房價漲幅不及預期或遭遇限價，房地差縮小，且規模擴張使三費快速上漲，多數公司項目結轉利潤持續下滑。

旭輝也是如此，2018年全年銷售均價為15900元/平米，新增土地成本為6190元/平米，2021年銷售均價為17067元/平米，3年間增長幅度為7.3%，同期地價卻增長至7505元/平米，增長21.24%。

2022年中期，旭輝合同銷售金額631.4億元，合約銷售面積為414.46萬平米，累計銷售均價降低至15234元/平方米，而同期拿地均價已經達到10697元/平米（拿地城市為較高能級）。

由于房地産開發、結轉模式的緣故，近幾年土地成本上漲大概率繼續體現在旭輝未來幾年的财報中。

但有分析指，2021年第四季度開始，土地出讓端政策有所優化，供地會預先給開發商留出合理利潤空間，而開發商也更為理性，以賺錢為投資的最終目的，這都将促使毛利率和淨利率的修復和提升。

除去行業共性的原因，旭輝合聯營貢獻業績也出現下滑。

旭輝一直擅長于合作開發模式，但在合作方違約風險加大的情況下，合聯營業績也會對利潤帶來沖擊。

數據顯示，2022年中期旭輝合聯營貢獻溢利1.04億元，比2021年中期6.55億元大幅減少了84%。

2019年、2020年、2021年上半年，旭輝應占合聯營業績/核心歸母淨利潤高達51%、27%和20%，但2021年下半年開始該比例下降至10%以下，2022年上半年旭輝應占合聯營業績/核心歸母淨利潤只有5.7%。

年初，瑞銀認為旭輝因合作項目被拖累，並稱旭輝有80%的項目（按未售建築面積）是非全資擁有，且多數項目未並表（約35-45%的項目未並表），而且旭輝化解合作項目風險需付出代價100億元。若把排雷區再擴大，旭輝要付出的現金代價則是570億元。

外界開始有很多解讀，比如草船借箭是否會演變為火燒連營？聚光燈下的旭輝很快作出回應，直指這一假設不切實際，稱即使合作方主體出現債券展期或違約，也並不意味着項目公司就出現了經營風險。而且在實際操作中，合作項目都有嚴格的預售資金監管機制，監管資金足以支付未來開發支出，以保障建設推進。

瑞銀的說法給旭輝帶來了不少麻煩，3月業績會上，林峰特地對合作項目作出介紹。

他強調，旭輝一直對合作方分類管理。當中，恒基、GIC、香港置地等長遠、資信好的戰略合作方占合作比例35%；招商蛇口、金茂等長期合作方占比56%；一般合作方占比9%。

“所有項目都是封閉管理，哪怕合作方出了風險，項目運營層面還是基本正常，整體對旭輝的合作不會有太大影響。”據悉，剩余項目和回款工作正常展開，有充足預售監管資金保證項目順利推進，極個别項目正積極溝通合作方或采用並購貸款等形式推進。

過去，旭輝通過合作模式實現了規模躍升。在新時期，過分追求規模增長已不是完美答卷，經營效益才是企業未來發展的真谛。所以，旭輝強調要提升操盤比例和並表比例，逐步将權益提到70%以上。

僅僅這一改變還不夠，之前旭輝“二五戰略”處在規模爬坡階段，規模和排名是發展關鍵詞。

而在2022年，旭輝迎來了第三個五年戰略。在新的發展時期，需要“穿新鞋走新路”。

新鞋

不跟随時代變化的企業，往往會在最先被淘汰掉。

頂級投資者麥克倫南較為悲觀，他認為即使是成功的企業，也不可能永續發展：“我相信，一切都在走向衰落。想想進化論，曾經存在過的99%的物種都已滅絕了，企業也不例外。”

今天很強大的企業未來不一定很強大，不确定性是繫統固有的特征。基本上，随着時間的推移，事物趨向于無序，保持結構和質量需要大量的能量。

旭輝也深知，只有改變才能擁有穿越周期的能力。

2022年，旭輝進入第三個五年戰略，在這個新發展時期，将通過實施“同心圓”戰略，構築一個“以開發為主業、一業為主、相關多元”的發展模式，核心是圍繞着過去30年的主營業務--開發業務，沿着産業鍊和資産鍊延伸。

數據來源：旭輝集團

也就是在做強核心主業之外，大力發展輕資産業務，包括商業運營、物業服務、城市服務、租賃住宅、保障住宅、旭輝建管、地産科技。

旭輝希望，未來運營型收入比重能占總收入30%-40%。

數據來源：旭輝集團

在這套邏輯中，旭輝的經營模式從過去純住宅開發轉向開發+資産運營；運營模式從過去行業傳統三高轉向未來低負債、輕土儲、高效率、低成本。

對如今的旭輝來說，規模早已不是最重要的。

據說，如今在旭輝内部，風險第一、利潤第二，規模排在第三位。經營導向上，早已從過去追求規模到追求效益。

新的發展思路，意味着需要作出更多調整與改變，旭輝于2022年大刀闊斧推動了從組織架構、業務發展到投資拿地等多維度的調整。

2022年7月，旭輝啟動新一輪組織架構調整，宣布成立地産開發、商業、代建和職能四大平台。CEO林峰主抓職能平台、兼任旭輝商業總裁，並統管各房地産+業務；原東南區域總裁汝海林，升任執行總裁主持地産開發平台日常工作；代建業務平台由執行董事陳東彪負責。

調整正是為了推動三五同心圓戰略落地，實現向城市綜合運營服務商的轉型，而增設代建、商業平台有利于兩個專業領域的發展。

我們能夠看到，近年來旭輝在大力支持和發展輕資産業務，尤其是商業和代建業務的發展。經營性收入占比的持續提升，也是抵禦行業周期變化的重要基石。

從數據上看，2022上半年旭輝經營性收入貢獻度持續提升，錄得33.66億元，同比提升52%，對總收入的貢獻度達到11.33%，為近年來新高。

具體來看，旭輝商業上半年持有物業總收入超過了6.6億元，同比增長69%，在營14座商業平均出租率穩定在92%以上，並在一二線合計儲備30座商業綜合體。

另一個大力發展的賽道是代建，2021年是旭輝建管元年，2022年繼續快速拓展全國化布局。

數據來源：觀點指數整理

從合作模式上來看，旭輝超過一半項目屬于商業代建，其次是管理咨詢、政府代建、資本代建和企業定制。

2022年，旭輝建管實現新增管理項目47個，新增管理總建面超900萬平米，在售項目超10個，累計銷售額超50億。據悉，年内政府與國企類代建項目顯著突破，合同額占2022年新獲取項目的33%以上。

截止到2022年12月底，旭輝建管累計在管項目突破50個，分布在上海、北京、廣州、深圳、重慶、南京、蘇州、西安、長沙、武漢、成都、合肥、珠海、昆明、無錫、甯波、石家莊、大連等重點城市，累計在管總建面超1000萬平米。

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