歐陽紅兵：兩地資本市場互聯互通發展與展望 | 2024觀點資本圓桌

本文為華中科技大學經濟學院副院長歐陽紅兵教授在2024觀點資本圓桌發表的演講。

歐陽紅兵（華中科技大學經濟學院副院長、教授）：非常感謝觀點的邀請，當時邀請我的時候說請我分享一下内地和香港資本市場互通的話題，我最終就把這個題目演變成今天這個樣子——資本市場互聯互通機制發展與展望。

原因很簡單，因為我從20多年以前在香港城市大學做博士的時候，當時就開始關注和研究香港的資本市場，那時候香港的資本市場和内地的關聯就是一些H股，但是在今天，香港的地位以及它的金融市場所發生的變化，可能都是源于國内資本市場逐步的開放，所以和内地的資本市場之間的關聯就變得非常密切，香港在這個過程中也深度融入了大灣區。

我們要講的大背景，就是國内資本市場的互聯互通機制逐步建立以後，以及香港在其中所發揮的作用和未來的展望。

首先我們用一張圖就能大概給大家解釋，互聯互通機制是怎麼樣一步一步的發展過來的。在本世紀初的時候，我們知道最開始國内的資本市場的開放，就是QFII和QDII，我們都記得，最開始的時候額度還是比較小的，慢慢地放大了數倍，大概現在是千億規模。

但是這樣一個階段，在我們看來都還是一個單向開放的階段，真正的有互聯互通，今天作為標志性機制的，就是滬港通和深港通的推出以及不斷地深化，今天我們如果站在内地的角度去看每天A股市場的動向，滬港通和深港通的指標意義是非常明顯的，這對内地的資本市場發展起到了非常大的補充和促進作用，最明顯的效果就體現在資本市場的信息效率是大幅度提升的，這是來自于海外資本的功勞。

縱觀整個歷程，今天我們發展到債券通，國内和英國資本市場之間的滬倫通，盡管關注的不是很多，但是它也是具有很強的指標性意義的。一直到去年推出的互換通，第一次有了金融衍生産品的互聯互通，也一直到内地最新頒布的關于支持與香港資本市場互聯互通的五項政策，對市場起到了極大的提振作用。

這20多年的發展歷程簡單來說，是中國大陸改革開放過程中一以貫之的，漸進式的改革邏輯，而這種改革邏輯，包括農業改革、城市改革，在這樣的過程中間，都已經證明了它是一個比較有效的方式，把這種方式再用到資本市場逐步開放的過程中，我們看到更多的應該還是成功的。

這里面大約分兩個階段，時間關繫我們就稍微簡略一點。在2002年啟動QFII，那是資本市場第一次進入了單向開放的階段，一直到2010年，銀行間債券市場的互聯互通機制發展，再到人民币QFII和人民币QDII的出現，最大的作用是一方面漸進式的開放了國内的資本市場，同時更重要的意義是為進一步開放做了一些實踐、制度上的探索和基礎設施的準備。

在這樣一個開放的過程中，我們還是看到政策主管和監管部門，在其中很好地把握了開放的節奏，就像我們這個圖上所展示的樣子，在今天逐步的也形成了一個看起來還是比較全面的，也充分發揮了香港資本市場的優勢，同時也體現了國内資本市場開放的基本意圖，比如說債券通的推出，原油期貨、互換通，我們覺得它的出現也是具有指標性意義的。

總結來說，在這樣一個過程中間，我們能夠感覺到的是内地資本市場開放的路徑或者特色，其實就是四個：一是先點後面，這是改革開放的經驗，以點帶面，逐步開放是穩妥的、謹慎的，但是又是有一定明确步伐的開放。而其中有一個重要的特點，我想資本市場人士都應該看得到，它是堅持了以我為主，這就是第二點，先進後出。

當然基本的思路還是首先要引進境外市場上的先進機構，拓寬國内資本市場的投資渠道，最典型的莫過于南向的額度，就是說對外的開放，它一般都會小于對内的開放。比如說債券通，北向是先開放的，南向晚了好幾年。債券通對于國内的債券市場和國際市場的連接，起到了很重要的作用。

第三是先長後短，首先是鼓勵長期資本的投資，同時對于長期的機構投資者給予更多的便利。這個道理當然是很簡單的，就是盡量避免短期資本流動所帶來的沖擊或者波動。現引入的是機構投資者，然後各種“通”在里面，我們就看到了更多的普通投資者、散戶參與的機會。

四是先基礎産品後衍生品，首先是開放更為成熟、市場更為需要的基礎性的産品，而衍生品是内地資本市場一直以來的一個薄弱環節，同時又是資本市場發展的一個必不可少的機制，也就是說風險管理的機制在内地資本市場都還是不夠健全的。

當然，現在的互換通，目前僅僅局限在利率互換領域，我認為開放的範圍應該很寬闊，因為内地資本市場相當缺乏這樣一些衍生産品。

簡要來講，這種互聯互通機制的逐步探索和建立，以漸進式的方式，在現有的制度框架下，我們都知道資本項目的開放恐怕是遙遙無期的，所以在這樣一個背景底下發展出來的互聯互通機制，既是權宜之計，也是必不可少的，也體現了中國金融市場逐步的，甚至于發展到高水平對外開放的一個必然的路徑，對于香港市場的意義當然是非常重大的。

同時，他是在更大背景下的人民币國際化的一部分。因為香港是最重要的互聯互通的基地，所以也極大地強化了香港金融市場與内地連接，或者說作為内地資本市場窗口的地位和作用。

既為内地市場也為香港市場帶來了一定程度的流動性，從我研究香港的資本市場開始，盡管完全面對國際開放，但是流動性一直是這個市場很大的問題，如果能夠把互聯互通機制進一步推向深入，也許在一定程度上能夠解決一些香港資本市場的流動性問題。

就像剛才所說，效率其實就是來自于引入國際先進的投資者、機構，為内地的資本市場注入活力，這種效果也是能夠逐步體現出來的。

在南向和北向的額度得到提升以後，截至到今年，港股通累計買入已經達到2.5萬億，而北向資金的累計買入波動很大，去年下半年的波動是非常大的，北向資金在當中起到了推波助瀾的作用，累計到今年1月，它的淨買入還有1.7萬億。

債券通的效果很好，境外機構投資者持有的資産規模達到3.67萬億，這個規模說大也不大，但是确實起到了一個顯著的作用。這里面的跨境理财通，是一個很好的服務普通投資者的工具，很可惜的是，目前的範圍還局限在大灣區，而正是因為它局限在大灣區，所以這樣一個規模是很難滿足内地廣大投資者的需要的，對于境外投資者的吸引力，似乎也不太夠。

所以這一塊還有很大的空間，至少在内地的市場上，還局限在銀行間，但是市場的需要是非常大的，如果有一定的制度突破，這個空間就會非常大。

更重要的是為人民币國際化提供了非常廣泛的發展空間，例如這中間有相當多的人民币結算的需要，同時它本身就是人民币國際化的一個重要的交易場景或者平台，但是非常綜合性的，這一點也展示了内地金融開放的決心和姿态，正是因為這樣的原因，所以目前在SWIFT里面，結算所占的份額已經是第四名，這也在一定程度上反映了今天人民币的國際地位，互聯互通機制在中間顯然是起到了很重要的作用。

互聯互通機制必然強化了内地與國際市場的橋梁作用，也就是說香港在其中發揮的作用，我認為是不可替代的，而且今天有可能成為香港金融市場未來發展的一個重要的支撐。

為什麼有那5項措施出台，我覺得未來我們可以期待，有更多的政策支持，這對香港市場來說，某種程度上還是一定的利好。這幾天指數的上升比較快，有些媒體報道說已經進入牛市，跟這5項政策有一定的關繫。基于香港這樣一個特殊的地位，以及它在大灣區中不可替代的作用，我們應該期待兩地之間的互動和協同有更多的發展。

互聯互通機制的不足，體現在市場參與還有諸多的限制，同時交易和審批流程還相當繁瑣，信息披露方面内外的規則不太一致，依然存在着很多的流動性的限制，以及清算結算的風險。

在研究者看來，最關注的是對于國家外匯政策，它會有一定的甚至是越來越多的影響，既然是聯通了，它會受到更多的全球經濟波動的影響，這種機制設計上的不對稱，也更多的在制約着内地金融機構去獲得更多國際競争力。

我始終在觀察，今天這種局面下，内地的金融機構在香港市場上，未來到底能夠發揮多大的作用，我想各位可能都比我要更清楚。至于說服務水平亟待提升，主要是指内地金融市場相對來說可能還處在一個不太成熟的階段。

最後談幾點對未來的展望。一是頂層設計需要進一步完善，比如金融法律體繫、金融業治理、某些金融基礎設施的短闆，同時我們需要極大地加強兩地以及和其它的國際市場的監管者之間的監管協調，内地的監管框架跟國際其實是比較接軌的，但是這個中間比如說政策風險，我們剛才也提到了，所謂良法善治，這是金融業的期待，政策風險也是金融業最不願意看到的，所以這些方面可能都還是有一些值得改善的地方。

至于提升上市公司質量，這肯定是金融市場發展的一個根本，沒有這一點，金融市場的發展肯定是無源之水。而這當中最重要的就是加強兩地的協調，比如說擴大互聯互通的範圍，強化互聯互通的功能。

非常抱歉，内容有點多，時間還是不太夠，我就簡要地跟各位分享到這里，不當之處請各位批評指正。