郭傑群：海外REIT發展的啟示及我國REIT之前景 | 2024博鰲商業大會

本文為郭傑群先生在2024博鰲商業大會發布的演講。

郭傑群（麻省理工學院Global SCALE Network中國中心主任）：各位朋友，大家早上好！我的演講可能涉及到目前比較熱門的話題，也讓我想起了大概七八年前國内非常熱門的話題PPP。

我今天的分享更多的是從技術方面來進行分享，首先按照華爾街的說法，我簡單翻譯一下，REIT是集股債不動産于一身的大成者，當前很多投資人談到資産不成，股、債、不動産都是大類資産的類别，REIT能夠将三者融為一身，可以看到REIT是令人驚喜的金融産品。

REIT對于國家和對于不動産的企業都有很大的貢獻，僅以美國為例，我這兒對比的是1972年到2023年五十多年來REIT和標普500的對比，每年5月份巴菲特都有股東大會，幾年前在大會上有一位投資人就問到巴菲特，我不懂會計，也沒有你的金融知識，怎麼掙到錢？巴菲特就說沒有問題，你就買標普500指數就可以了，從長期來看可以看到從1972年到2023年，標普500的股指年化匯率率是10.2%。但是買REIT年化還要高一點。REIT指數對于投資人來說是非常重要的金融産品。

另外從現實的角度，我們知道美國居民有1/2沒有達到納稅的標準，剩下的還有5000多萬的美國家庭（45%）持有REIT，說明了REIT已經深入到美國中産階級家庭投資的類别之中。

同時，REIT也為美國的不動産行業提供了穩定的資金，包括1/3的美國商業部動産被REIT所持有。還有1/3被PE私募基金所持有，所以你可以看到商業部動産大量的資金是來自于REIT。 當然這是從美國為例，不管是對一個國家，還是對于個人都是起到重要的作用。

但是在另外一個方面，如果我們看一看REIT在各個國家來說，目前全球有40多個國家和地區有REIT相關的立法和落地。如果我們看一看REIT在這些國家落地的時點來看，不管是美國作為全球第一個創立了REIT的立法的國家，還是加拿大、印度、香港、台灣地區，都可以看到時間節點都處在商業不動産在低迷或者是下跌的時短。也就是從另外一個角度，REIT是拯救一個國家商業不動産行業非常重要的資源，可能也是為數不多的資源之一。

如果針對這40多個國家和地區REIT的歷程進行研究，我可以得出來兩個啟示，這兩個啟示對我們國家REIT的發展，我個人認為都非常關鍵。

第一，針對REIT相關的立法。立法對于任何金融産品的長期健康穩定的發展都極具重要性，我想這個是大家能夠深切理解的。因為只有法律這種嚴謹，才能夠給任何一個金融産品的内涵和外延确立一個非常明确的邊界到大家對于這個産品有更多的信心。比如我們看大家所熟知的不管是公司，還是信托，如果我們看一些公司的定義，非常明确的是根據特定立法設定的法人組織。如果我們看信托，也是根據特定法律下的一種行為，我們國家有《信托法》《公司法》，都有明确的法律基礎。 那什麼是REIT呢？如果我們直接看一看REIT的定義，也是在特定法律下的一種社會組織和行為，它到底是社會組織還是行為呢？要依據這個國家或地區的法律。我們國家現在對REIT有沒有法律呢？非常抱歉的是沒有，所以這是非常大的一個欠缺。

第二，REIT是一個特定資産運營管理的模式。我們很多人把REIT變成不動産企業的融資工具，實際上對它的理解是有失公允的。REIT更多的是一種特定資産，就是不動産運營管理的模式。 簡單而言，把這兩個基本核心進行總結，REIT必須是根據一個特定法律下，在市場上發行所有權憑證，比如股票，如果這個國家或地區把REIT當成社會組織或法人就可以發行股票，或者是一個行為。如果是一個信托構架或基金構架，就可以發行所有權憑證，進行融資並且投資到特定資産的運營管理的領域。 如果我們再對比一下美國，美國的法典856就專門對什麼叫REIT做了明确的定義，也公布了長達33頁的對于REIT的定義，可以看到非常嚴謹。

我們國家目前來說，雖然在大力推行REIT，它的法律基礎是什麼呢？實際上就來自于發改委一個通知，所包含的文字也就這麼一張紙，所以嚴謹性完全是不到位的。 對于REIT産品的開展，實際上就存在着很多的瑕疵，這是非常不利的地位。 另外，這40多個國家或地區的REIT組織構架，如果從公司型REIT的組織構架來看是非常清晰，因為有特定的立法允許通過交易所發行所有權憑證和或收益憑證，然後融到資去收購不動産項目，並且進行運營，所以整個組織構架非常清晰明了。我們國家REIT當前的組織構架是什麼呢？是一個公募基金，通過在公募市場發發行募集資金，獲得的資金去用于資産支持專項計劃。而且這個計劃不允許分期，全部買了，所以資産支持專項計劃完全有一個通道。然後再通過資産支持專項計劃去持有一個項目公司，項目公司下面再持有這個項目。由于公募基金和資産支持專項計劃又受到特别監管，因此又受到專門的托管服務，以及專門的基金管理人。

整個我們目前國内的REIT，可以看到跟西方國家或成熟的REIT完全是兩碼事。 我經常看到一些券商在外面報告說我們國内的REIT已經走入了常态化，我非常驚訝！如果我們國家的REIT構架是常态化的發行，我們就不要再做REIT了。

我們國内的REIT體現了幾個特點：

第一，異常復雜。上面是通行的國際市場的標杆，下面是我們國家的的構架，我們國家的構架是非常復雜，而且不透明。作為一個公募基金REIT投資人，你是看不到項目公司具體的信息，完全是不透明的。

第二，缺乏多元化，在美國公司REIT下面的底層資産包含平均300多個項目，我們國内目前的公募基金REIT下面基本上就是一個項目，所以沒有多元化的概念，資産證券化完全是一個框架。 源于我們國家對于REIT沒有明确的立法，導致大家都是走一些特殊的通道來達成業務的模式。

啟示二，金融産品的發展必須有完善的稅收政策。不管使來自于美國，還是來自于歐洲的國家，很多企業不斷申請轉化為REIT，為什麼轉化為REIT呢？原因就來自于這張圖，這是來自于美國不同公司實際的稅率對比。作為標普500中間平均企業的實際稅率高達27%，你如果是一個REIT，有REIT的資質，實際的稅率只有3.5%，顯然從一個普通公司，不管前面講的木棉或IWG，如果是有REIT資質的話，實際的稅率完全可以降低很多。

如果我做一個數學上的對比，我想展示一下為什麼稅收吸引力這麼大？做一個公允的對比，普通企業不動産REIT，假定所有的條件都是一樣的，包括編輯稅率都是35%，平均紅利分配律都是90%，個人投資者邊際稅率是25%。作為普通的公司假定有100塊錢的稅前收入，根據公司法首先要交稅，因為邊際稅率是35%，交給國家之後淨收入是65塊錢。這個時候還要再進行紅利分配，90%給投資人，因此留存收益是6塊5。作為投資這家公司的普通投資人，紅利是58塊5，要交25%的邊際稅率，實際上到個人的稅後收入是43塊8。

我們再看REIT的公司，稅前收入也是100塊錢，由于REIT有專門的立法以及相應的稅收政策，因此導致必須首先分配90%的紅利，印稅收入只有10塊錢，再較給國家，30%交給國家就是3塊5。對于投資人來說，收到的紅利是90塊錢，減去25%的邊際稅率，實際上到手稅收是67塊5。從原來投資一個普通的公司43塊錢，到投資REIT是67塊5，增加了接近50%，作為個人投資者或機構投資者都非常青睐投資REIT産品，因為你到手的收入更多了。 到手25%的二十幾塊錢來自于哪兒呢？國家稅收的讓利，從原來的35塊錢，國家現在只收3塊5。

如果這個國家沒有對REIT專門的立法，顯然也不可能有專門的稅收便利的政策，就導致我們現在國内的REIT沒有辦法享受國際市場普遍的稅收上的紅利。

我舉兩個例子來闡述稅收對于REIT落地的重要性，第一個案例來自于凱德，1997年、1998年亞洲金融危機導致了新加坡很多商業不動産企業倒閉。在這種情況下，新加坡通過REIT立法，2001年凱德就發行了新茂商業trust，也是基于的REIT立法發行的REIT。但是非常遺憾的是，沒有人願意買REIT的份額。為什麼呢？經過調查以後發現，投資人回答非常清晰，沒有稅收上相應的便利，我投資你的REIT所帶來的回報並沒有帶來更多的投資上的收益，我沒有動力去購買REIT。因此在2001年12月，新加坡國稅局迅速推出了關于REIT稅務優惠政策，凱德在這種情況下，2002年7月将原來發行不成功的新茂REIT的底層資産進行重新打包，發行了CapitaMall Trust，認購倍數達到5倍。這是以實際的案例展示了稅收對于金融産品的重要性。

同樣，我們再看美國的案例。美國1960年通過立法後，自此之後REIT在美國並不是非常成功。一直到1993年之後，這張圖是美國REIT每年的發行量。在1992年之後是天壤之别，因為1992年美國國稅局頒布了721交換規則，提供了一繫列關于投資REIT的稅收上的好處，引起了投資人的青睐。

從兩個典型的案例都展示了，不但立法是重要性，而且稅收的重要性是無法替代的。

因此做一個簡單的總結，REIT不僅對企業，而且對于一個國家、對于商業地産行業、對于基礎設施都有極大的貢獻率。但是它的能量體現在兩個基礎之上，第一個是必須要有立法，第二個是必須有相應的稅收政策。只有兩個基礎，才能夠使得REIT發揮更大的作用。

現在很多的會務方希望我講商業地産REIT，我簡單的基于對海外REIT的理解，以及對于中國國情當前REIT的實施表達一下自己的觀點。 首先，我們知道在中國“看得見的手”發揮了非常重要的作用。我們如果關注政府的政策，發改委2023年的236号文明确提到了基礎設施領域不動産擴容的新政策。在這個政策中，提到了消費類基礎設施REIT的建設，消費類基礎設施的建設，我在海外、在華爾街工作了十多年，我從來沒有聽說過。

消費類基礎設施的建設，如果看一下細節，它講得很清楚，實際上就是百貨市場、購物中心。百貨市場就是商業地産，但是在這個文件中明确又指出不得從事住宅開發的業務。你都前面解釋了什麼是消費基礎設施，解釋了百貨商場、購物中心就夠了，沒有必要專門提到商品住宅開發的業務，也體現了我們監管對于商業部動産的警惕性，希望緊緊圍繞消費類基礎設施來進行開展業務，這個也可以理解。 但是在另外一個方面，這張圖也是我在2017年博鰲論壇上展示的PPT。我也指出看到全球不動産行業的發展，主要經歷了三個階段，這三個階段體現了三個能力：第一，開發能力；第二，管理能力；第三，金融能力。

而REIT恰恰是金融階段主要的抓手，包括我們看到的凱德REIT産品，或者是黑石的産品，都是基于主動的，對外是有投資策略募集資金，再去抓物業。而不是被動的資金管理，我們現在是先有項目再去融資，這是兩個不一樣的。 但是由于REIT在國内的落地，也導致了很多的商業地産公司提到了，我們可不可以彎道超車？雖然仍然處在開發的階段，去規避管理階段的第二步驟，直接利用REIT進入了金融階段，解決所謂的彎道超車，我的回答是不可能的。

為什麼不可能？實際上剛才幾位演講嘉賓不管是木棉、IWG等，都提到了效率。金融階段REIT實際上是一個金箍棒，但是這個金箍棒的基礎是介于你對物業運營管理能力的提升，你能夠提升租金收益，才能夠償還給投資人。

而我們現在這種彎道超車的模式，國内目前所有的REIT發行的項目，基本上就是一個目的，也就是融資。它是把一個金箍棒當成了燒火棒。

我從幾個數據來展示一下，為什麼是這麼說？首先，這是我們的研究報告，針對新興市場和成熟市場關于商業地産公司在不同階段的收益來源，這是一個反S的曲線。在第一階段開發商為主的階段，基本上以商品房銷售收入為主。到了成熟的階段，更多的是現金流收入來自于管理、租金以及投資收益。比如我們以最新的2018年第四次全國經濟普查報告，我們現在正在做第五次全國經濟普查報告，結果還沒有出來。你可以看到我們的房地産開發經營，在2018年行業總經營收入達到14.4萬億，但是房地産開發經營收入占比達到87.5%，是一個大頭。

在十年前，萬科的高管團隊談到中國的房地産行業應該進行轉型。十年前，時間不短了，從黃金進入了白銀時段。在五六年前又提到，我們已經從白銀時代轉移到黑鐵時代。前前後後已經十年了。但是如果看一下我們國家商業地産公司主營收入的比例，我拉了一個很長的線條，從1992年開始到2021年疫情期間，雖然口頭上講轉型，轉了十多年，可是從收入角度沒有任何的變化，仍然是高達90%多的收入來自于商品房的銷售。我們的物業管理能力沒有真正體現。

我給大家看一看2022年美國聯邦統計局對地産公司收入的構成，出租房的收入占比高達40%，新建住宅開發的業務僅僅只有1/4，所以完全彌合我們在上面看到這張圖反S的曲線。這也體現了我們國内不動産開發公司、商業地産公司自身效率的功能，相對來說還是比較欠缺的。

因此又回到了我們看到的前面三段論的曲線，提升自身運營管理能力是我們實施REIT的根本要求，如果我們沒有辦法能夠提升自身的管理能力，只是想借助REIT來改變我們當前的現金流，很遺憾，我們的REIT不可能有一個春天。

這個也是作為一個總結，我對國内的REIT提出三點的希望：立法、稅收政策，以及企業自身提升運營管理能力的重要性，謝謝大家！