李耀光：産業不動産REITs現狀與前景 | 2024觀點産業年會

本文為李耀光先生在2024觀點産業年會上發表的主題演講

李耀光（中金基金副總經理、董事總經理）：非常高興有機會過來和大家聊一下産業不動産公募REITs的現狀和前景。前面聽了很多嘉賓的演講，也學了很多東西，我今天就從公募REITs的角度跟大家聊聊産業地産的未來方向，其實這是一個真正的長期資本，它沒有到期日。

公募REITs市場經過3年多的發展，現在規模大概1500億，無論是規模還是數量都是亞洲前三，估計明年就能到亞洲第二，當然與日本還有點距離。總體來看目前已經上市的公募REITs的市值大約是新加坡的30%、日本的21%、美國的1.3%，也就是說發展很快，但與此同時空間很大。

相信大家預期中國公募REITs市場應該不是一個很新加坡、日本比的市場，但是我們的規模還只有美國1.33%，這里面還是有很大空間的。

公募REITs包括很多類型的物業，産業園區、物流地産等等都包含在内，目前已經上市了52單，估計到今年底能達到55單左右。産業園區是目前國内發行最多的REITs資産類型之一，倉儲物流也有6單，兩個加在一起大約17單，市場占比還是比較高的。從整體規模來看，産業園區和倉儲物流也是目前已經上市的資産類型里面排名前4的兩種資産類型，加在一起也是很大的構成。

現在的資産範圍是在過去4年的時間里面，根據發改委的3次新的文件不斷拓寬的，倉儲物流和産業園從2020年的第一次規定就在里面，也是監管部門早期鼓勵的一類資産類型。

從公募REITs覆蓋的7大類資産行業來看，如果包括已經進入發行期的産業園區REITs類，有15單，合計規模是430.25億元，從建築面積上大概是600萬方。從發行規模對比來看，國内公募REITs分了産權類和經營權類，倉儲物流、消費基礎設施、保租房和産業園區是産權類的公募REITs，經營權的包括水電氣熱、發電、高速公路等相關的内容。從産權類的公募REITs來看，産業不動産肯定是占據了半壁江山。

與此同時從現在已經發行的REITs，二級市場隐含的分派率水平來看，倉儲物流是目前分派率比較高，大約5.32%。産業園區給投資人的收益是4.6%。

但其實本質上來說，産業園區里面分了兩種，一類是産辦類，就是以辦公屬性為特點的産業園區，這一類給投資人的分紅率還是相對比較高的。分紅率高對于産業方不是好事，你給投資人的分紅率高，意味着你上市的估值率低。

另外一類産業園區是工業廠房類的，投資人要的收益率明顯比産辦類的要低，特别是北京、上海的工業廠房确實很穩，越穩的資産，投資人要的收益率越低。消費類購物中心現在是5.16%，保租房的收益率只有3.6%左右，在無風險利率下行的情況下，REITs對投資人的吸引力還是很大的。

這是目前所有已經獲批的産業不動産類REITs的品牌。大部分都是已經發行的，有四五單是獲批以後正在發行中的，前兩行是産業園區，最下一行是倉儲物流，我感覺這和外面的荣譽牆重合度很高，也說明在觀點評價里面相對排名靠前的品牌，很多都發過REITs了，當然也有一些沒有發，沒有發不代表它的資産不好，可能是這些企業不缺錢，完全不需要發REITs，也不需要融資。目前中金基金在管理和服務的包括湖北科投、聯東、重慶兩江、倉儲物流類的普洛斯。

從估值類的角度來說，資本化率是當年的ROI比上當年的估值，有點類似于扣管理費之前的租金回報水平。現在從估值來看，産業園區（含工業廠房）的資本化率水平和倉儲物流的資本化率水平幾乎是一樣的，也就是投資人對于産業園區和工業廠房，在REITs二級市場交易出來的價格，對應的資本化率基本上是一樣的，為5.6%。這里面大家可以看到，一般國企類的項目投資人需要的收益率還是比民企要低一點的。這是中國特殊國情下的隐形擔保的邏輯在里面的。另外一線城市比二線城市的收益率要求低，還有就是工業廠房比産業辦公要求的回報率低，因為現在的情況下，工業廠房類資産出租率的穩定性比産業辦公，至少這兩年還是要穩一些的。

這一頁是倉儲物流的情況，對于倉儲物流來說，它的資本化率的區别就更多的體現在它的位置和城市上。以普洛斯為例，左邊是現在REITs的法律結構或者資本結構，一句話概括，REITs就是一個金融機構和一個産業大的運營方兩邊一起管一個資本運作平台，大家有分工，基金管理人或者投行更多是做上市以後的市值管理、投資者關繫，有點類似上市公司董秘和财務總監的角色。

企業更多的是産業的運營方和品牌方，再加上相關的法律、政府關繫等等事宜。整體來說，做REITs的動機，就是把資産賣出去，把錢拿回來，同時在資産的生命周期里面保持自己繼續管理，每年收收入百分之一點幾的管理費，這個管理費還是挺慷慨的。

原因很簡單，因為只有給一個好的管理費，運營企業才能把這個事做好，這是第一方面。第二方面，只有一個比較厚的管理費，才能使得某家企業運營出現問題之後，我拿這個錢可以聘其他企業幫我管，這對企業盤活存量、保持控制權各方面都是非常有價值的。

今天雖然講的是REITs，我覺得更重要的是這一頁。前面有嘉賓提到，包括産業資本、産業金融，我覺得這一塊做得最好的企業肯定是普洛斯，它的各項工具，無論是境内還是境外，絕對是國内企業學習和參考的對象。在商業闆塊大家言必稱凱德，但是普洛斯幹的很多事都是凱德沒有幹過的。在這里面無論是CMBS、REITs以及其他的資本運作，我們也為普洛斯提供了很多服務，我們也借鑒他們的方法用在為其他客戶服務的項目里面。

剛才簡單報告了國内REITs的發行和市場情況，後面給大家說說更多的維度，比如說一個REITs定價是怎麼定的，如果一個企業做REITs，什麼樣的企業更受歡迎？現在國内的公募REITs開放才4年左右的時間，這個情況下，REITs的投資人還是偏穩健收益、偏固收的投資為主。

REITs是一個權益投資，不需要擔保，也不需要提供增信什麼的，但是投資人現在還是以追求相對穩定的保險、券商自營為主，不是投股票的投資人。在這個基礎上，大家看到保險和券商以及産業資本，大約各占了整個REITs市場的35%、26%和26%。雖然是公募REITs，散戶很少，散戶只占10%左右，還是機構投資人市場，這和海外其實是一樣的。決定一個REITs資産的價值的東西是兩個因素，一個是未來每年能賺多少淨租金，第二個是我用什麼樣的折現率折回來。從簡單的數學公式來說，能賺的租金越多，估值越高，折現率越小，估值越高。

所以對整個REITs市場來說，折現率對大家是非常有利的，因為過去兩年始終處于降息周期，估計明年10年期國債再降20BP不成問題，全球都在降息周期里面。所以對于投資人關注折現率這部分，使得大家會投REITs，REITs的估值會繼續提升。

在淨租金這方面，這就得看不同的資産，因為不同的REITs資産類型未來3到5年甚至更長期的租金穩定性差别是非常大的，現在估值給得比較高的，是投資人覺得最穩的資産，包括保租房，你給3.6%的收益率投資人都很高興。包括現在的儲能發電類的項目，還有水電氣熱，未來沒有什麼增長，但是涉及民生，原則上不會往下走的資産類型，現在估值都會比較高。同時包括産業園、倉儲物流、消費基礎設施就開始逐漸分化了，里面有些估值會給的還不錯，有些估值就有壓力。

如果從整個回報的角度來說，拿明年預測能獲得多少分紅，除以今天的股票價格，現在保租房是3.67%，産業不動産是5.3%，消費基礎設施5.35%，産業不動産和消費基礎設施的回報率是差不多的，現在這個分紅率減掉10年期國債，有3.24%的溢價，歷史上最高的是3.68%，歷史上平均是1.44%，說明現在這兩個領域的REITs是值得投資的，當然也有很多投資人在涌入。

擁抱産業不動産公募REITs的時代機遇，站在企業的角度來說，還是要充分發揮它的相關作用。但記住一點，REITs時代對于産業不動産造成的影響，和對消費不動産是一樣的，淨租金決定你的價格，沒有REITs之前地段決定你的價格，現在有了REITs之後，地段決定你的租金，租金水平決定你的價格，如果地段好，你的淨租金上不去，你也不值錢，如果你的地段不那麼好，因為你的招租和運營能力比較好，你把它的租金拉上去了，它會更值錢，它是把地段和資産之間的關繫變成了間接關繫，資産管理能力決定了一切。當然也要做好法律相關的要求，這一點我就不細說了。

站在投資的角度來說，有共性的，有一些趨勢上的東西。第一是利率下行的大周期下，假設其他的條件不變，REITs的價格肯定是上漲的，這是一個共識性的東西。

第二，投資人結構的變化可能會帶動未來二級市場趨勢性變化。現在的投資人是以偏固定收益、偏穩定投資人為主，這些投資人會非常重視你的資産穩定性，但對資産的成長性不太注重。随着越來越多的不動産投資人和權益投資人進來以後，大家會越來越多的關注不動産投資的資金收益率，這樣好的資産會獲得越來越好的估值。

第三，現在因為市場水太淺，規模大的REITs、資産分散的REITs沒有出現龍頭的溢價，參考國際經驗，随着REITs池子越來越大，水越來越深，以後資産分散的REITs、資産規模越大的REITs，它的收益率會越高。比如購物中心未來REIT可能會有幾十只，不過頭部會集中在5只這樣；産業園也類似。

這是中金公司參與REITs的各種情況，我就不展開說了。

大家一定要記住，REITs是投融管退的最後一環，沒有REITs之前，講投融管退，除了大宗資産銷售這條路之外，其他的是走不通的。有了REITs之後，投融管退能通了，整個鍊條里面需要想的内容就和以前不一樣了，所以講REITs不要只想着REITs。