連平：世界經濟走向衰退已無懸念，中國政策力度還需加大

連平 日前，在國際金融市場加劇動蕩之下，美聯儲祭出迄今為止最強“王炸”——無限量QE（量化寬松），即美聯儲将不限量按需買入美債和機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。本周，美聯儲每天都将購買750億美元國債和500億美元MBS。

作為新工具，無限量QE将如何影響全球金融市場？又将如何作用于中國市場？各國央行頻頻救市之下，市場熱議的“危機”是否有了不同演變？疫情之下，中國經濟面臨哪些挑戰？财政政策和貨币政策又該如何繼續發力？對此，第一财經專訪了植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平。

連平認為，目前世界經濟已經跌入危機懸崖。随着近期全球股市震蕩加劇，未來很有可能出現金融機構倒閉的情形，國際金融危機的陰霾正在迫近。當前中國正在經歷第二輪沖擊，不同于第一輪疫情沖擊主要影響消費，此輪沖擊主要來自外圍市場，主要影響出口。未來需特别關注國家可能出台的一攬子支持經濟發展的政策，時間節點或在3月底、4月初。

世界經濟已經跌入危機懸崖

第一财經：近期新冠肺炎疫情在全球加速擴散，金融市場遭受重創，美股更是10天内出現4次熔斷，你如何看待此次疫情對全球經濟活動的沖擊？全球金融市場是否已步入危機？與2008年金融危機相比情況如何？

連平：我認為世界經濟已經跌入危機懸崖。此次疫情對經濟沖擊面較廣，目前世界上至少有180個國家涉及，而且發達國家受影響程度較深，供給側和需求側均受沖擊。消費需求快速萎縮，大量的跟供給有關的生産經營活動被抑制。當前和未來一個階段，這種沖擊還會擴大和深入。

不過，此次危機有和以往明顯不同的特點。首先是經濟層面面臨着雙重沖擊，一是疫情，二是油價，油價對美國經濟的影響可以說是雪上加霜。疫情沖擊既發生在需求端，又發生在供給端，所以不可低估其對整個經濟的負面影響。參考中國1~2月的情況，大致可以看到接下來世界經濟将會承受的壓力。尤其是疫情首先沖擊的是消費和服務業，而發達國家消費對GDP的貢獻通常在80%左右，服務業也占到約四分之三的比重，投資和工業占的比重較低，因此2020年世界經濟陷入衰退将是大概率事件，只是程度深淺問題。

其次是全球金融市場表現出罕見的震蕩，到目前為止美國股市已4次熔斷，股指跌掉了1/3、差不多損失了24萬億美元，超過一年的美國GDP規模；之後又引起了全球市場的震蕩，以及許多發展中國家和轉型國家貨币的大幅貶值，股市匯市劇烈波動。

那麼這種狀況是不是能算作金融危機？實際上，對于國際金融危機的標準有不同的觀點，我認為國際金融危機主要有三個特征：一是國際金融市場，包括股市、匯市、債市的劇烈震蕩；二是繫統性重要金融機構的倒閉，比如2008年雷曼兄弟的倒閉，使得一繫列債務鍊斷裂；三是流動性的瞬間枯竭，金融活動基本停止，市場利率驟然攀升。

從上述三個維度綜合來看，可能目前的情況並不完全吻合。考慮到全球股市正經歷着前所未有的震蕩，接下來很有可能出現一批在經營管理上相對激進的、杠杆水平比較高和資産期限錯配嚴重的金融機構倒閉的情形。在流動性方面，由于貨币政策從去年就開始降息，流動性比較寬松，最近救市政策力度又非常大，即使有一部分金融機構倒閉，短期内也不一定出現流動性的迅速枯竭。

但流動性不枯竭並不等于金融就沒有陷入一場危機，還要關注和分析其他兩個方面。近期歐美股市損失較為嚴重，歷史罕見，一定會有很多後遺症逐漸顯現出來。因此我認為，目前世界經濟衰退已經不可避免，國際金融危機的陰霾正在迫近。

如果與2008年相比，當前的危機情況可能更為嚴重，因為其不僅是在金融領域出現問題，更重要的是實體經濟的需求端和供給端均受嚴重影響。而且此次危機一開始並不在金融領域發生，而是疫情波及實體經濟，再衍生到金融市場。從經濟調整幅度來看，至少中國1、2月份的數據比2008年時期的數據下跌得更為明顯。

第一财經：美聯儲剛剛推出“救市王炸”，實施開放式、不限量的QE，同時還将為最近被大幅抛售的企業債創設兩個流動性支持工具等，你認為這種無限量QE對市場來說管用嗎？對于中國經濟可能有哪些影響？

連平：可以說短期有效，長期卻會積累更深層次的問題。一方面，在市場流動性偏緊的情況下，美聯儲出台這種史無前例的無底線量化寬松政策有助于緩解市場流動性需求壓力。另一方面，雖然此次美聯儲推出的是一個廣泛性的政策措施，但其實針對性很強，對整個經濟運行中相關經濟主體都提供了流動性和融資便利，包括小企業主、居民、大型企業、金融機構、甚至是市政當局等。從某種角度看，這種一攬子的分門别類的舉措也可以說是結構性的。因此，從短期來看這些舉措對于救急是有用的，一方面可以緩解流動性緊縮的難題；另一方面也有助于穩定市場情緒。

需要考量的是，流動性再次大規模擴張之後，美聯儲資産負債表的壓力将再度增大。比如2008年以後量化寬松的貨币政策導致了美國股市不斷向上攀高，形成泡沫。現在美股跌得那麼猛，很大程度上是因為累積的泡沫破滅。此外，大規模的救助性質的信貸投放必然會産生道德風險，其損失最終由美聯儲來兜底。

對于中國市場的直接影響並不明顯，但如果能夠對美國金融穩定起到積極作用，那麼對中國而言，短期外部壓力也會相對較小。換個角度分析，在流動性寬松的背景下，如果中國的疫情得到有效控制，情況明顯好轉，經濟出現V型回升，那麼将會吸引更多的國際遊資到中國市場上來。

因此，在外部環境十分復雜的情況下，問題的關鍵還在于中國自身，未來有兩個十分重要的變量需要關注。一是疫情趨向緩解；二是可能出台的保持經濟平穩運行的政策。我估計這個政策目前正在醞釀中，可能在3月底、4月初出台，之後經濟的反彈可以預期，只是反彈的力度大小問題。

中國财政政策和貨币政策要雙管齊下

第一财經：受疫情影響，你對今年國内經濟運行有何預判？分部門看，外需和消費表現将如何？

連平：此前在僅受國内疫情沖擊的情形下，我們曾對中國經濟增速做過預判，還是比較有信心的，認為基本完成預定的年度發展目標是有可能的。但目前國際疫情快速發展，中國正經歷第二輪沖擊，世界經濟整體衰退、不确定性明顯加大，大大增加了國内全年經濟增速判斷的難度。

從結構上看，盡管第一輪沖擊對消費造成的影響較大，投資可能在二季度後快速反彈，消費也可能在二季度開始回升，前期的損失有可能部分被追回；而第二輪沖擊後，更大的問題在于出口。雖然對醫療物資等的外需會大幅增加，但在世界經濟整體需求收縮的情況下，中國的出口壓力将驟然增加。

對于經濟增速的預判，另一個十分重要的變量是政策力度，這是影響未來經濟運行的重要因素。從基本面上看，中國仍有很大發展潛力，如城鎮化水平不高、區域經濟一體化正快速推進、農村經濟體制改革有很大空間等。如果政策力度加大，待一攬子政策出台、疫情基本得到控制後，再去分析增速可能會更為明朗一些。

第一财經：目前，各國貨币寬松、财政刺激政策輪番推出。美國啟動了大規模的貨币寬松和财政刺激等，中國的财政政策和貨币政策該如何發力？需要财政政策更積極，還是貨币政策更寬松？

連平：财政政策和貨币政策有必要雙管齊下，即财政政策需要更加積極，貨币政策也需要更加寬松。這主要是由于我們目前所面對的是一個非常復雜的局面，第二輪的沖擊可能在第二季度後顯現出來，世界經濟走向衰退已無懸念。中國作為世界出口第一的制造業大國，很難獨善其身，出口必定受到很大沖擊。在這種十分嚴峻的形勢下，要保持經濟的平穩運行，尤其确保就業，宏觀政策加大力度進行逆向調節就顯得十分有必要，而且還需要在傳統的政策工具運用的同時創新政策工具。

具體來看，财政政策應進一步加大擴張的力度，中國财政良好的狀況在全球位居前列，政府債務率不高，只有不到60%，低于國際警戒線；而美國、歐洲大部分國家已達到100%以上，日本更是在200%以上。中央和地方仍有大量閑置資金可以運用。2019年末，财政性存款和機關團體存款達到約35萬億元，占銀行業存款的比重約達15%，為歷史最高水平。如果能調動其中的10%，就是2019年地方政府專項債的250%，是一筆十分可觀的财務資源。除此，中國政府還擁有股份和土地等其他形式的資源，因此中國有能力承受财政的進一步擴張。

未來财政要繼續支持投資，包括新型和傳統的基礎設施建設的投資，以及支持消費；2019年所推的減稅降費舉措要繼續落地，而且還要進一步有針對性的推出一些新的減稅降費措施。2020年，财政政策更加積極的一個重要特征就是赤字率，财政赤字需提高至3.5%以上，地方政府專項債發行規模可達3萬億以上。

貨币政策方面，去年到今年已經多次降準，降息也在同步推進，市場流動性總體維持在合理充裕水平。接下來，還要促進利率水平、社會融資成本進一步下降，以更好的支持實體經濟。比如進一步降準降息，總量上寬松，且還需定向降準、定向再貸款、再貼現等結構性的調節。信貸方面，要加大力度支持國家的一繫列重點項目。目前在建重點項目有1.1萬個，今年還計劃推出4000多個，這些都需要信貸資金的支持。2020年銀行信貸增速将明顯快于2019年。同時，還要以更大力度，比如專項貸款等方式支持小微企業，支持普惠金融。

第一财經：近期，美聯儲先是突發降息至零、開展7000億美元QE，随後，多個國家央行也宣布降息，但3月中國央行按兵不動，不管是MLF（中期借貸便利）還是LPR（貸款市場報價利率）均未變化，你認為主要原因是什麼？未來中國央行降息空間如何？

連平：3月央行未降息确實跟市場的預期存在明顯出入，我認為原因可能有幾個方面：一是目前CPI指數偏高，如果連續降息幅度較大，或刺激CPI短期内進一步走高；二是近來人民币匯率遭遇大幅貶值壓力，從原來的1：6.9左右一度跌破1：7.1，進一步降息可能會在短期内增加人民币貶值壓力。綜合這兩方面來看，在2月LPR已經調降的基礎上，3月降息緩一緩可能比較合适。

在是否降息問題上可能還有一種考量，即3月起銀行業要進行存量貸款定價切換，由原來的貸款基準利率轉為LPR。LPR推出以來長期跟基準利率水平相近，但自去年四季度起，LPR多次下調，1年期LPR與基準利率的利差達30個基點。如果短期内落差進一步擴大，會給銀行業帶來較大的階段性壓力。“事緩則圓”。在這種情形下，緩步推進LPR下調可能較為有利，事實上利率切換本身也是個降息的過程。

未來，在CPI回落、人民币匯率穩定、貸款定價切換平穩運行的情況下，我認為降準、降息仍有一定空間。縱向來看，相較于經濟增長水平，中國的利率水平已經較低，比如存款基準利率已低于2008年危機時期的水平，利率水平難以持續大幅回落。目前銀行存款準備金率依然有下調空間，預計年内降準幅度在100個基點到250個基點，即2到4次，MLF利率和LPR利率也會同步小幅下調。

人民币不存在持續貶值的基礎

第一财經：“美元荒”背景下，美元指數大漲，逼近103，美元走強導致澳元、韓元、新西蘭元等匯率市場出現暴跌。人民币波動加劇，你認為人民币的後期走勢如何？

連平：未來人民币的走勢主要與中國經濟基本面有關，中國經濟長期看具有不小的發展潛力，這一點國内外共識程度不斷提高。短期看人民币匯率走勢取決于兩個點，一是疫情之後經濟能否走出V型回升态勢，二是會否出台大力度的一攬子政策支持經濟。如果這兩點都能實現，那麼人民币匯率存在平穩上漲的動力。

從國際收支的角度分析，2020年會是比較特别的一年，受到世界經濟衰退影響，商品出口總體會有收縮，進口還會保持在不低的規模。如此一來，商品貿易順差就會大幅減少。過去人民币走勢較強跟順差較大也有關繫，現在商品貿易順差将大幅減少。但與此同時，受第二輪疫情的沖擊，服務貿易的逆差也會減少，一定程度上可對沖商品貿易順差的減少。

2019年我國貨物貿易順差達4698億美元，服務貿易逆差為2614億美元，後者占前者的比重達56%。服務貿易逆差中旅遊為大頭，約占80%多。疫情必将嚴重影響這部分外匯支出，2020年服務貿易逆差必将大幅減少，對沖貨物貿易順差的減少。

在世界經濟衰退的環境下，2020年外來直接投資可能明顯放緩。但中國經濟的平穩運行，可能吸引金融資本流入加快。2020年國際收支雖有波動，但有可能仍是順差，仍能支持人民币匯率穩中有升。美元在美股暴跌帶來的流動性緊縮和風險偏好大幅走低下走強的态勢不會持續太久。

總體而言，我認為，人民币不存在持續貶值的基礎，長期會趨向穩中有升，短期來看，會在“7”上下波動，突破7.2的可能性並不大。

關注中小房企、綜合性企業以及商貿企業風險

第一财經：随着海外疫情發酵，經濟衰退概率上升，最近兩周，部分境外資金從中國債市流出。如何看待海外流動性沖擊、資本流動對國内債市的影響？疫情對債市違約的影響有多大？

連平：疫情沖擊和油價暴跌給債市帶來雙重沖擊，整個市場避險情緒高漲，短期内資産價格波動較大。但是我認為，中國的經濟基本面決定了人民币資産對外資仍有吸引力，再加上國内疫情逐漸得到控制，國際社會對中國市場的信心會逐步上升。而且近期國外流動性比較寬裕，一些境外投資者和投資機構會逐步增加人民币資産的配置。因此，雖然短期沖擊明顯，但中期來看中國債市仍有機會。

就違約情況而言，目前違約規模在整體公司債中占比較小，不超過0.5%，和銀行業1.8%多一點的不良率相比要低得多。需要關注的是，在第二輪沖擊之下，債市的違約可能進一步增加，但並不會占很大比重，總體風險可控。就行業來看，要關注中小房企、綜合性企業以及商貿企業這三類發債主體的風險。

連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、博士，教授，博士生導師；觀點地産專欄作者