俄烏沖突之後的俄羅斯經濟：韌性和隐憂

夏磊 今年2月22日，美國凍結俄羅斯寡頭以及銀行的海外資産，打響對俄羅斯金融制裁的“第一槍”，随後，歐盟、英國、日本也相繼都加入對俄制裁，並在金融、能源、貿易、科技、資産、交通、網絡、文化、人員等領域不斷加碼制裁力度。在這樣的背景下，4月，俄羅斯經濟發展部預測俄羅斯2022年GDP增速-8.8%，IMF預測值為-8.5%，世界銀行預測值為-11.2%，OECD在6月下調俄羅斯經濟數據為-10%。

但數據顯示，俄羅斯經濟展現出人意料的韌性。今年一季度，俄羅斯GDP同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年GDP同比-0.4%，數據上暫未陷入衰退；制造業PMI于3月份見底回升，5月重回擴張區間，一直到10月仍在擴張區間；通脹4月見頂後不斷放緩，9月降至半年以來的新低13.7%；盧布持續走強，6月30日盧布兌美元為51.2∶1，為2015年5月29日以來最高；二季度經常賬戶盈余701億美元，為1994年以來的最高，俄央行預測，1-9月經常賬戶盈余達1984億美元，同比增加1231億美元；财政狀況好于多數G20國家，1-8月聯邦預算盈余1374億盧布；俄羅斯RTS指數自2月24日的742.91點漲至6月28日的1465.57點，上漲97.3%。

一、俄羅斯經濟韌性何來？

自然資源完全自給自足，尤其是能源和農業資源，是國家經濟安全的基礎保障。一是能源資源優勢顯著。根據BP統計，2020年俄羅斯已探明石油儲量147億噸，占世界總儲量的6.2%，排名全球第六；已探明天然氣儲量37.4萬億立方米，占世界儲量的19.9%，居世界第一；2021年俄羅斯石油産量占全球總産量的12.2%，排名世界第二；石油出口量占全球總額為12.3%，排名世界第一。二是農業資源豐富。根據世行統計，2020年俄耕地面積達1.21億公頃，占國土面積的7.1%；人均耕地面積達到0.84公頃，是世界平均水平的4.67倍。2021年俄羅斯糧食總産量1.21億噸，普京表示2022年的總産量将達到創紀錄的1.5億噸，足夠保障近5年平均7670萬噸/年的國内糧食需求量。能源、糧食作為上遊産業，充分自給自足，不僅不怕卡脖子制裁，在出口上，歐洲和亞洲各國還有很強的依賴性。

進口替代戰略長期施行，對西方經濟體繫的依賴度低。俄羅斯2014年宣布實施進口替代戰略，主要涉及農業、機械制造、石油化工、醫藥、輕工、軟件程序和國防軍工等與國民經濟發展和國家安全緊密相關的重要行業。以俄羅斯金融行業“去美元化”為例，具體舉措包括：減少本土和國際貿易中美元的使用、大幅降低外匯儲備美元資産、自建支付繫統SPFS等。總體上看，俄羅斯軍事工業體繫的自主安全在2018年後基本實現；糧食、植物油、魚類和肉類的自給率超100%，土豆、牛奶和蔬菜的自給率超80%；醫藥和醫療器械、電氣設備、化工設備、機床儀器等復雜和精密制造等領域對外依存度也在逐步改善。

經濟結構單一，能源出口優勢明顯。能源出口對俄羅斯經濟至關重要。2022年1-6月，以盧布計價的淨出口額占GDP比重高達17.6%。從出口結構看，2021年能源相關出口占出口總額的55.1%。此外，能源相關稅收是政府重要财源。根據俄财政部數據，2022年1-8月，油氣行業貢獻了超過40%的俄聯邦财政。

國家壟斷資本主義調控市場，确保國内基本需求得到滿足。根據俄羅斯反壟斷署發布報告數據，2017年國有部門在俄GDP中占比高達60%-70%，2018年這一占比變化不大；而IMF、世界銀行、OECD的測算結果也多在30%以上。金融行業壟斷亦是如此，截至2022年10月1日，俄羅斯共有328家銀行和34家非銀金融機構，其中，俄羅斯聯邦儲蓄銀行是資産規模最大的國有銀行，約占俄羅斯整個銀行業資産的1/3。各行各業都有國有企業參與甚至主導，不會因沖突、制裁而停産，确保國内基本供需穩定。

及時推出反制措施穩定市場。一是加息、資本管制、強制盧布結算穩匯率。（1）大幅加息。2022年2月28日，俄央行将關鍵利率從9.5%提高至20%。（2）限制個人外币存款和賬戶提現。（3）強制結匯。俄出口商80%的外匯收入将被強制結匯。（4）強制盧布結算。對不友好國家和地區出售天然氣時改用盧布結算。二是平行進口策略穩供應。俄政府有權決定哪些智力成果及品牌標志的使用不享有專有權。通過将“平行進口”商品合法化，以便在外資撤離俄羅斯後，降低部分商品缺口。三是轉進口繞開制裁。在歐亞經濟聯盟成員國、塞浦路斯、土耳其等地方開設公司，迂回進口。

二、俄羅斯經濟隐憂何在？

外匯儲備被凍結，加劇國家信用風險。截至2022年10月28日，俄羅斯央行的國際外匯儲備為5501億美元，其中，根據俄央行4月份披露，約有3000億美元被凍結，超過一半的外匯儲備被歐美制裁而凍結。外匯儲備被凍結，除了削弱俄央行通過出售外匯儲備來穩定外匯市場的能力之外，也将直接降低俄羅斯的償債能力，加劇主權債務違約風險。

盧布過度升值影響出口和加劇财政赤字。強勢盧布有利于進口和壓制國内通脹，但對經濟的負面影響也很明顯。一是抑制出口，尤其是農業和能源行業。二是影響财政收入。俄羅斯财政預算的主要收入是以外币計價的能源稅，而支出主要形式是盧布，不斷走強的盧布加劇财政壓力。

外資撤離短期沖擊供應鍊。美歐制裁壓力之下，外資加速從俄羅斯撤離，截至2022年9月，擁有外國股東的俄企數量從10.36萬降至2.67萬，減少了74.2%。大批外資企業撤離短期内将沖擊俄羅斯供應鍊。

長期技術封鎖下的現代工業倒退。西方長期制裁之下，在半導體、電信、加密安全、激光、傳感器、導航、航空電子設備、海事、汽車零部件、互聯網軟件等科技領域進行技術封鎖，俄羅斯将逐步失去獲取外國高科技産品的途徑，現代工業将逐步萎縮和低級化。

風險提示：能源危機，俄烏沖突超預期，全球經濟超預期下行等。

證券研究報告：《俄烏沖突之後的俄羅斯經濟：韌性和隐憂》

對外發布時間：2022年11月12日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編号：S0350521090004

夏磊 國海證券首席經濟學家 觀點新媒體專欄作者